Checklista för net-nets

1kr50öreMitt investeringsmål för net-nets är att förvalta en diversifierad portfölj bestående av företag med låg risk för konkurs, utspädning och oegentligheter. Målet har formats efter det råd som Geoff Gannon gav i en av sina artiklar på investeringsområdet:

“You don’t need upside potential when picking net-nets. You just need downside protection”

För att nå målet har jag försökt utforma en checklista som hindrar mig att avvika från den utsatta kursen. En checklista är i mina ögon även ett utmärkt verktyg för att minimera risken att snedvridningar (biases) letar sig in i beslutsprocessen. Sammantaget kokar detta ned till grunden för min övergripande filosofi om att investera i aktier. Jag anser att ha förståelse och “kontroll” över det psykologiska spelet mellan en själv och Mr Market är viktigare än något annat om man vill med tiden uppnå en god avkastning på sin portfölj. Det är inte helt oväntat att urfadern till net-nets, Benjamin Graham, har myntat de visa orden:

“The investor’s chief problem – even his worst enemy – is likely to be himself.”

Nackdelen med en checklista är å andra sidan att alpha riskeras att selekteras bort då varje företag analyseras genom samma lupp. Givet mitt riskfokus och min investeringsfilosofi överväger dock inte det negativa det positiva, tvärtom menar jag.

Den checklista som jag en gång började att investera efter har omarbetats en gång tidigare. Från början var checklistan ganska omfattande och tog sikte på en mängd olika faktorer. Med tiden insåg jag dock att många av dessa inte ger ett mervärde att besvara utifrån att jag valt att ha en diversifierad portfölj med fokus på att selektera bort riskfyllda net-nets. Checklistan jag nu publicerar är i stort den samma som föregångaren. Den stora förändringen är att jag valt att helt ta bort F-score som urvalskriterium. F-score är ett “nyckeltal” som många talar varmt om, mig inkluderat, men som jag menar utifrån mitt investeringsmål inte ska ha en avgörande roll i checklistan och därmed vilka bolag som hamnar i min portfölj. Jag har haft en diskussion om just detta med Daniel från Värdebyrån i följande inlägg vilket jag rekommenderar er att läsa för bättre förståelse av vad jag menar. En övergripande förändring är även att jag har valt att kvantifiera mina kriterier i större utsträckning än tidigare. Genom att använda mätbara kriterier utifrån vad jag anser är bra i absoluta termer är min tro och förhoppning att det ska gynna den totala portföljavkastningen med tiden. Nedan presenteras den checklista jag framöver kommer använda mig av:

1. Tillräcklig säkerhetsmarginal (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • P/NCAV < 0,86x
    • = x

&

  • EV/EBIT10 < 5x
    • = x

b)

  • P/NCAV < 0,66x
    • = x

P = börsvärdet = aktiekurs * antal utestående aktier

NCAV = totala omsättningstillgångar – totala skulder – värdet av preferensaktier 

EV = börsvärdet + räntebärande skulder + värdet av preferensaktier – kassa – kortfristiga placeringar

EBIT10 = genomsnittligt rörelseresultatet för de senaste tio åren

2. Risken för permanent förlust är låg:

2.1 Konkursrisk i bolaget är låg (kriterium a) eller b) måste uppfyllas:

a)

  • Räntebärande skulder/Eget kapital < 20 %
    • = %

b)

  • Z-score ≥ 3
    • =

&

  • Räntebärande skulder/Eget kapital < 50 %
    • = %

Z-score: Se värdebyråns inlägg om Altmans Z-score

Räntebärande skulder = långfristiga räntebärande skulder + kortfristig del av räntebärande skulder

2.2 Bolagets affärsmodellen är inte helt olönsam (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • Positivt balanserat resultat
    • =

b)

  • De aggregerade rörelseresultatet under de senaste 10 åren är starkt positivt
    • =

3. Låg utspädning av antalet utestående aktier YoY och QoQ (< 1 %):

  • YoY = %
  • QoQ = %

YoY = jämförelse av antalet utestående aktier för de två senaste helåren 

QoQ = jämförelse av antalet utestående aktier för de två senaste kvartalen

4. Risken för oegentligheter är låg (bedömning görs utifrån nedan svar):

  • Bolagets ledning har inte historiskt varit involverad i oegentligheter:
    • =
  • Bolaget är inte huvudsakligen kinesiskt (verksamhet eller majoritetsägare):
    • =
  • Bolagsdata existerar för minst 10 år:
    • =
  • Bolaget har återkommande skiftat ut kapital till aktieägarna historiskt (utdelning och/eller återköp):
    • =
  • Starkt insiderägande (> 20 %):
    • = %
  • VD har ägarincitament (värde av aktieinnehav/lön + bonus > 3x):
    • = x

Klarar bolaget samtliga krav?

JA/NEJ

 MoS

11 thoughts on “Checklista för net-nets

  1. Intressant inlägg och kul att se en uppdaterad checklista. Intressant att du skippar F-score, brukar använda det som en faktor liksom Värdebyrån. Om inte så i alla fall för att sålla bort om det finns många net-nets ute på marknaden.

    Gillar också att du har en ganska kort lista. Har själv använt checklistor och märkt att det lätt blir för långt och för mycket så att man tröttnar. Hur gör du med punkt 4? Tycker att det blir lätt ganska mycket höftande på den punkten.

    Like

    1. Tack för de värmande orden 🙂

      Populationen som klarar checklistan idag är redan mager så har inget sållningsproblem direkt. Skulle jag någon gång hamna i den underbara situationen är det inte omöjligt att jag använder F-score som någon form av rangordningsverktyg för vilket bolag i populationen jag köper först.

      Punkt 4 är den verkliga svagheten i checklistan skulle jag vilja påstå och jag håller helt med dig att risken för höftande är stor. Som jag tänkt mig är de tre första punkterna något jag ser väldigt allvarligt på skulle de ej uppfyllas. Utifrån dagens checklista skulle jag tex inte köpt på mig WILC då storägaren och styrelseordförande Gregory Gurtovoy redan sedan tidigare hade en del oegentligheter på sitt cv plus att han var ny in i bolaget. Resterande delpunkter kan möjligen väga upp för de tre första delpunkterna men ska inte vara avgörande i sig. Tex som fallet var i DSWL där bolaget är att anse som kinesiskt men bolaget har existerat länge och återkommande fört över kapital till aktieägarna. För att summera är jag inte helt nöjd med punkt 4 men det är de bästa frågorna jag kommer på just nu för att i alla fall rensa bort de solklara fraud-fallen.

      Hur hanterar du denna svåra fråga?

      Tack för en riktigt bra kommentar!

      Like

      1. Ja, håller med att det är en svår fråga. Tänkte investera i MSN då den uppfyllde alla krav på listan. Sen läste jag Evan Blekers analys och det fanns risk att storägaren varit med om mysko affärer under asienkrisen. Blev lite i valet och kvalet där då de rent kvantitativt såg ut som ett solklart val, med mest kassa i NCAV och en värdering på 30-40 % av NCAV. Tycker det är riktigt svårt att värdera dessa frågor och funderade på att ignorera dem helt och endast gå på data. Kan vara bättre att gå på en nit och inse vad för problem som kan uppstå. Köpte ju till exempel WILC trots frågeteckena och vi får se hur det går där efter dagens händelser (såg din kommentar på twitter).

        Har haft många punkter på liknande checklistor av ren kvalitativ karaktär då jag också investerar i allmänt billiga bolag mätt på EV/EBIT, P/B och andra nyckeltal. Tycker allmänt att dessa frågor är extremt svåra att bedöma och oftast hoppat över dem. Riktigt billiga bolag ser aldrig fina ut och det finns alltid bättre ledning någon annanstans. Köpte till exempel nyligen oljeplattformsbolag då de är värderade till P/B 0,25, P/E 3-4, EV/EBIT 2-3 och med F-score 8. Rent kvantitativt är de självklara inköp, men rent kvalitativt finns det hur många anledningar som helst att inte köpa dem vilket gör också att de värderas så lågt. Tänkte helt stryka frågor i form av “bra ledning” till att endast inkludera sånt som går att mäta, så som “skuldsättning < 30 %" etc, för att få en bra margin-of-safety. Utöver det minskar det tiden att lägga ner på varje analys enormt mycket då man i stort sett bara behöver kolla deras balansräkning och inte göra en massa extra forskning. Hellre har jag 20-30 sådana bolag än 10 som man lagt ner enormt mycket tid på. Svårt i alla fall, speciellt när det kommer till risk för bedrägeri.

        Like

      2. En till fråga i anslutning till diskussionen; Hur mycket mer kollar du på företaget än de klara kriterier du har i din checklista? Bockar du bara av din checklista eller kollar du på saker i din checklista men som inte är riktigt viktiga. Läser du analyser eller hur skapar du dig en uppfattning om att bolaget till exempelvis lider av bedrägeririsk?

        Like

  2. Jag gillar att du tagit in en multipelvärdering i modellen. Men med ebit10, finns det inte en risk att du missar netnets av högre kvalitet när vinster för 10 år sedan är med och väger mot dagens EV?

    Förresten, väldigt intressant och välskriven analys i Värdepappret. Ett bolag i min smak.

    Like

    1. Valet att använda ett tioårigt genomsnitt för lönsamhet beror främst på att det är Grahams gamla rekommendation från Security Analysis. Man kan som du är inne på argumentera för att vinsten för tio år sedan inte är relevant och att tex ett femårigt genomsnitt hade varit mer rättvisande. I mina ögon är dock ett tioårigt genomsnitt ett mer försiktigt mått då det verkligen testar bolagets förmåga i olika finansiella klimat. Så mitt svar på din fråga är: ja det kan möjligen hända att jag missar en del fina net-nets utifrån EV/EBIT10 aspekten. Jag tror dock att de bolag som verkligen klarar kravet kommer ge mig tillräckligt bra avkastning tillsammans med de bolag som kvalar in i P/NCAV < 0,66x att jag inte behöver oroa mig för just den problematiken 🙂

      Som alltid en bra kommentar och funderingar, tack! Kul att höra att du gillade analysen i Värdepappret, AC är verkligen ett intressant case.

      Like

      1. Hyfsat många net-nets har ju tappat rejält i intäkter (därav den låga värderingen) och då kan EV/EBIT10 kanske se väl smickrande ut? Jag valde därför istället att ta EBIT-marginalens snitt över perioden (5 år i mitt fall) och applicera den på det senaste årets försäljning för att ev. bättre motsvara dagens möjligheter.

        Lite hemmasnickrad lösning, så vet inte om det är bättre eller sämre. Vad tror du om det?

        Like

  3. Investerarfysiken,

    Köper delvis din tankegång ang att helt “bortse” från fraudrisken och allt vad gäller mjuka faktorer, har själv tänkt i dessa banor. Antalet net-net där risk för fraud är påtaglig (tex WILC och MSN) är få och lär troligen inte förstöra portföljavkastningen allt för mycket (tvärtom i fallet för WILC…). Samtidigt går det att argumentera för bolag med ledning som har ett ägarintresse utan fraudhistorik inte är speciellt svårt att definiera (även om det inte är kvantifierbart) och lär troligen slå en portfölj med bolag där det motsatta gäller. Varför då inte ta bort de klart ruttna äggen? Att svara på mina punkter till kriterium 4 tar inte heller speciellt lång tid 🙂

    I övrigt håller jag med dig, hellre 20-30 bolag än 10 när det kommer till net-nets/deep-value. Värdet av den tid man lägger ned på att analysera dessa bolag är snabbt avtagande och det är svårt att säga om det är bolag A eller B som blir den riktiga vinnaren eller förloraren. Att helt bortse från risken fraud tycker jag dock är att översimplifiera och något jag inte är beredd att göra utifrån mitt investeringsmål.

    För att svara på¨din följdfråga:jag gör en del research och “djupgående” analys. Detta har dock ingen påverkan för om bolaget hamnar i portföljen eller ej, här gäller uteslutande checklistan. Jag har dock ett intresse av och tycker det är kul att analysera bolag. Gillar att ackumulera kunskap och genom att enbart gå på checklistan fylls inte denna aspiration. Så jag läser på en del om bolaget, andras analyser och oftast läser jag även igenom både senaste 10-K och Q-rapport. Vad gäller bedrägeririsken/historiken är det i stort google-sökningar som jag förlitar mig på och läsa på om VD och lednings historik. Givet att dessa sökningar inte ger några tecken på fraud släpper jag den risken ganska snabbt.

    Tycker för övrigt Gannons gamla analys av MSN (vilket Evan i stort sett tagit rakt av) är strålande och spot on: http://www.gurufocus.com/news/172206/a-stock-where-neither-the-business-nor-the-price-matters

    “Analyze the human element first.

    Then worry about the business and the price.”

    Återigen tack för riktigt bra funderingar och frågor!

    Like

  4. wwwclaes,,

    Inte en dum idé alls och skulle spontant säga att ditt nyckeltal troligen är mer “rättvisande”. Det jag ser som fördel med lågvärderade EBIT10 bolag är att dessa troligen får en fin mean reversion uppsving av marknaden när/om det börja vända. Mitt val att använda EBIT10 är som jag skrev tidigare en kombination av Grahams rekommendation samt att det i mina ögon ger en tillräckligt bra indikation på bolagets genomsnittliga lönsamhet. Men jag tar med mig din idé och ska testa den framöver, tack! 🙂

    Like

Leave a Reply to Cigarrfimpar Cancel reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s