I föregående vecka tog jag en position i det norska bolaget Treasure ASA (TRE). TRE är ett nystartat bolag till vilket man genom en avknoppning från rederibolaget Wilh.Wilhelmsen ASA (WWASA) fört över ägandet i dotterbolaget Den Norske Amerikalinje AS (NAL). NAL i sin tur är ett holdingbolag för ett minoritetsägande om 12,04 % i det sydkoreanska bolaget Hyndai Glovis (Glovis). Glovis är i korta ordalag ett börsnoterat transport- och logistikföretag med Hyudai Motor Group och Kia Motor Group som majoritetsägare och huvudkunder. Organisationsstrukturen i bild före och efter avknoppningen ser ut enligt följande:
För att klargöra så driver varken TRE eller NAL någon egen operativ verksamhet. Ett ägande i TRE innebär således indirekt och i detta fall uteslutande ett ägande i Glovis. Bolaget själva väljer att kommentera detta med följande härliga mening:
“As of completion of the Demerger, approximately 99% of the value of Treasure’s assets is its shareholding in Hyundai Glovis.”
Vad som som gör caset intressant grundar sig på den diskrepans som idag existerar mellan marknadsvärdet för en aktie i Glovis och marknadsvärdet för en aktie i TRE. Även om det inte tillhör ovanligheterna att investmentbolag och holdingbolag säljs med en viss rabatt till dess innehav är prissättningen i detta fall allt för attraktiv för att kunna påstå att Mr Market gjort en korrekt bedömning menar jag. Jag ska nedan försöka visa min tes till varför jag kommer till denna slutsats.
Innan vi går in i detaljerna för värderingen kan det vara bra att lite kort redogöra för anledningen till avknoppningen av ägandet i Glovis från WWASA. Som så många andra avknoppningar grundar sig även denna på en vilja från ledningens sida att visa för marknaden det inneboende värdet i bolaget:
För mer läsning kring WWASA kan jag varmt rekommendera det OTC Adevntures skrivit om bolaget. Även Hammerinvesting har skrivit och vloggat mycket matnyttiga inlägg om bolaget men då med huvudsakligt fokus på moderbolaget till WWASA, Wilhelmsen Holding (WWIB). Då nämnda bloggare mer än väl täckt in det som finns att skriva om WWASA och WWIB kommer jag utelämna dessa helt i denna analys och fortsättningsvis fokusera på TRE.
Det finns enligt mig två sätt att se på TRE som potentiell investeringskandidat. Jag kommer börja med att redovisa för den enkla ”baksidan-på-ett-kuvert-analys” som jag menar är tillräcklig för att påvisa att detta är en avknoppningssituation med fin uppsida. Kuvertanalysen leder sedan in en nyckeltalsanalys av Glovis finansiella historik vilket givet att den kan återupprepas gör investeringen intressant även ur ett köp-och-behåll perspektiv.
Glovis till 41 % rabatt
Utöver ägandet i Glovis har TRE fått med sig en kassa om 18 MUSD vid avknoppningen från WWASA att disponera. Ca 10 MUSD av dessa kommer från den utdelning man erhållit från innehavet i Glovis per april 2016. I nedan sammanställning redovisar jag för diskrepansen mellan marknadsvärdet i TRE och det 12,04 % marknadsvärdet i Glovis givet nuvarande aktiekurser:
Krångligare än såhär behöver man egentligen inte göra det menar jag. Att TRE någon gång i framtiden kommer handlas till en premiummultipel för P/NAV är inte ett rimligt antagande, så irrationell är inte Mr Market. Ett mer rimligt antagande är dock att multipeln letar sig upp mot 0,9x. Givet dagens inköpskurs om 15,60 NOK ger det följande potentiella uppsida:
Innan vi går in i nyckeltalsanalysen av Glovis är det värt att poängtera och ta i beaktning första och sista punkten i nedan information:
TRE är alltså solidariskt ansvariga tillsammans med WWASA för samtliga åtaganden som moderbolaget (WWASA) ådragit sig innan avknoppningen. Dessa åtaganden uppgår till 270 MUSD vilket framgår av punkt 1. Tar vi i beaktning att WWASA har haft ett fritt kassaflöde om ca 40 MUSD det senaste året, en kassa på 108 MUSD och 242 MUSD i kortfristiga placeringar samt en outnyttjad checkkredit om 50 MUSD ser jag risken för att TRE skulle behöva gå in och betala något som mycket liten. Det ska även här poängteras att TRE må vara ett eget bolag men ser vi till ägarstrukturen har inget egentligen ändrats i jämförelse då NAL tillhörde WWASA, majoritetsägare är fortfarande familjen Wilhelmsen (familjen innehar mer än 70 % av rösterna både i WWASA och TRE). Risken för att WWASA skulle göra någon halvtaskig manöver vilket aktiverar TRE:s betalningsansvar ser jag även därför som liten.
Lönsam tillväxt till rabatt?
Följande stycken får inleda den andra delen av analysen:
“Further, distributions received by Treasure from Hyundai Glovis will be Treasure’s principal source of liquidity. As a result, a decline in those distributions, either as a result of any of the risk factors described herein materialising or otherwise, could have a material and adverse effect on Treasure’s business, results of operations, financial condition and prospects.
Treasure does not and will not have any operations on the parent company level, but as the investment in Hyundai Glovis will be Treasure’s only asset, Treasure will face the same market risks that that Hyundai Glovis are subject to.”
Hur vi än vrider och vänder på det är en investering i TRE lika mycket en investering i Glovis. Vill vi gå bortom arbitragesituationen som presenterats ovan och analysera TRE ur synvinkeln som en potentiell köp-och-behåll investering behöver vi därför få lite bättre koll på Glovis. Följande utdrag från informationsmemorandumet får utgöra en kort presentation av Glovis och deras verksamhet:
“Hyundai Glovis is a Korean-based company offering logistics and distribution services to HMC, KMC and other customers on a global basis. Hyundai Glovis was incorporated on 22 February 2001 and listed on the KRX on 26 December 2005. Its registered office is at 512 Yeong Dong Dae-Ro, Gangnam-Gu, Seoul, Korea. In 2015, Hyundai Glovis had total sales of KRW 14,671 billion (USD 13 billion) and a net profit of KRW 377 billion (USD 0.33 billion). Hyundai Glovis has offices in more than 70 locations around Korea and the rest of the world, and more than 960 employees and contractors throughout its operations
The two main divisions of Hyundai Glovis are the logistics division and the distribution division. The logistics division consists of the following sub categories: international logistics and domestic logistics. The logistics division represented 51% of Hyundai Glovis’ revenue in 2015 (42.8% related to the international logistics division and 8.2% related to the domestic logistics division). The distribution division consists of the following sub categories: complete knock down (“CKD”) business, used car auction business and other distribution. The distribution division represented 49% of Hyundai Glovis’ revenue in 2015 (36.8% related to the CKD business, 2.4% related to the used car auction business and 9.8% related to the other distribution division).
On an aggregated level, Hyundai Glovis guides towards an increase in revenues of 3.4% in 2016 compared to 2015, from KRW 14,671.2bn in 2015 to KRW 15,176.3bn in 2016”
Nedan presenterar jag några utvalda historiska lönsamhets- och tillväxttal vilket i mina ögon och i absoluta termer ser ganska bra ut:
Följdfrågan efter att man observerat ovan goda lönsamhets- och fina tillväxttal är om marknaden inkorporerat detta i dagens aktiekurs eller ej. Tar vi en titt på priset i relation till vinst, eget kapital och utdelningen är min bedömning att Mr Market i skrivande stund ger Glovis en ganska rimlig värdering utifrån bolagets historiska prestationer, dock mer åt det låga- än högvärderade hållet. Vad Mr Market inte tagit i beaktning är den prisrabatt vi erhåller genom att ”köpa aktier i Glovis genom TRE”. Till 41 % rabatt omvandlas nämligen de rimliga multiplarna till låga och högst förmånliga utifrån bolagets historiska lönsamhetsprestationer och tillväxt:
Sammanfattning
Min ursprungliga motivering till köp i TRE grundade sig uteslutande på den enkla kuvertanalysen jag redovisat för ovan, dvs diskrepansen mellan rådande marknadsvärden. I mina ögon är denna analys tillräcklig för att komma till slutsatsen att TRE är en köpvärd avknoppningskandidat med fin uppsida/säkerhetsmarginal. Efter att ha börjat gräva lite mer i Glovis finansiella historik har jag dock börjat resonera i termer om att TRE kan utvecklas till en portföljkandidat som jag behåller även om Mr Market börjar minska prisdiskrepansen. Jag har ännu inte tagit ett beslut i denna fråga utan anser mig först behöva analysera Glovis potentiella vallgravar för att komma till en slutsats huruvida historiska lönsamhets- och tillväxttal även är rimliga att förvänta sig av bolaget i framtiden. Givet ett positivt svar på denna fråga ger ett köp i Glovis genom TRE möjligheten att köpa lönsam tillväxt till ett pris där noll tillväxt är inkluderat. I denna fråga får jag återkomma med mitt slutliga ställningstagande.
Disclosure: Jag har en position i OSL:TRE när denna analys publiceras.
Cigarrfimpar 
ser fram emot att läsa mer om Glovis!
LikeLike
Kul att höra 🙂 känns som ett typiskt defensiven-innehav?
LikeLike
I sådan här speciella situationer undrar jag varför man som bolag (TRE i detta fall) helt enkelt säljer hela innehavet och sedan antingen delar ut pengarna och likviderar bolaget eller köper en tillgång som garanterat inte värderas till ~0,6 x EK. Exempel: sälja alla Glovis och köp istället Berkshire för pengarna. Det skulle GARANTERAT lyfta värderingen till mycket nära 1,0 X EK och jag skulle personligen GARANTERAT hoppa på tåget att komma in i BRK till nästan halva priset…
Alternativt dela ut alla pengarna och likvidera bolaget, det vore också helt ok aktieägarmässigt.
LikeLike
… Varför man INTE säljer hela innehavet ska det vara såklart.
Kollar vi på ägarbilden så är det vad Willhelmsens tycker är bäst som kommer ske då de har lejonparten av rösterna. Enklast för dem är gissningsvis att håva in rena pengar från sitt ägande i TRE, dvs. det lutar åt att TRE på ena eller andra sättet kommer sälja sitt innehav i Glovis för att därefter dela ut pengarna och sedan likvideras. Helt ok för min del. Jag köper en skvätt.
LikeLike
Som du säkert vet själv är den enkla och logiska lösningen ur en aktieägares perspektiv sällan det faktiska utfallet 🙂 Men i detta fall delar din poäng gällande ägarbilden och vad framtid möjligen har att erbjuda. Ledningen har som du säkert vet gett vissa indikationer på just detta.
Tack för bra kommentarer!
LikeLike
Efter att ha pratat med de tror jag inte att försäljning kommer äga rum inom närmaste 2-3 åren. Innehavet har strategisk betydelse inför förhandling om vad som ska hända med transport av Hyundai/Kia bilar efter 2020. Idag hanterar Wilhemsen delägd bolag hälften och från 2018-2019 40%. Hyundai Glovis hanterar resten. Jag tror planen är att Glovis ska ta allt någon gång i framtiden, kanske redan från 2020.
Har också nytt om skattesituationen. De äger 12% av Glovis idag och när/om de kommer under 10% ska de skatta. MEN, om de säljer allt i en klunk ska man inte skatta. Fick följande exempel från TRE idag:
“12,04% in one go will be tax-exempt. This is due to the fact that the WW Group has owned more than 10% more than two years. Another example: Should we sell 5% now (and end up with 7,04%, ie below 10%), the realized profit of the first 5% would be tax exempt. The profit from any sale thereafter would be fully taxable.”
LikeLiked by 1 person
Underbar input och information, tack hammer!
Gillar verkligen att bolaget tar sig tiden och svara på dina frågor så detaljrikt.Ska bli spännande att följa bolaget framöver.
LikeLiked by 1 person
Ja det var mycket intressant info men det känns spontant som att det drar ner värdet eftersom det verkar som att det kommer ta flera år innan man ens överväger alternativ. Det kan alltså ta 3-4 år innan bolaget gör något som kan ge pengar i handen eller värdera upp innehavet från nuvarande nivå. Nästan enda uppsidan blir då att marknaden minskar rabatten under den tiden vilket inte känns självklart. Om man om 4 år på något sätt avyttrar innhavet för att realisera värdet så blir det ju sannolikt till mycket nära marknadsvärdet, dvs. från nuvarande nivå är uppsidan ca 40% på fyra år (räknar ej med kursförändring på Glovis). Ingen stor uppsida således med tanke på tidsaspekten.
LikeLike
Jag håller inte med om att det drar ner värdet på TRE. Det drar dock möjligen ner sannolikheten till en snabb realiserbar vinst för oss aktieägare, vilket du även är inne på. Men som Gannon brukar säga; “value is its own catalyst” och jag köper aldrig ett innehav baserat på att det potentiellt kan bli uppköpt/avyttrat, det är en bonus. TRE är inte en kandidat med oändlig uppsida i likhet med många andra specialsituationer. Nedsidan är dock väldigt begränsad och uppsidan tillräckligt god för mig personligen.
Återigen tack för bra kommentarer!
LikeLike
För allmän information ska det sägas att 10 % brukar vara en magisk gräns för att ett innehav ska klassificeras som “näringsbetingat” och därmed vara skattefritt vid försäljning: https://www4.skatteverket.se/rattsligvagledning/edition/2016.5/331529.html#h-Naringsbetingade-andelar-som-ar-marknadsnoterade
LikeLiked by 1 person
Vi är nog ganska överens om att nedsidan bör vara begränsad och att uppsidan är hygglig. Men, tidsaspekten lägger jag nog mer värde på än vad du gör.
Att få en krona imorgon är värt mer än att få en krona om två år. Samma sak för TRE. Uppsidan bör rimligen vara ungefär marknadsvärdet för Glovis. Idag är uppsidan alltså ca 40%. Att få 40% avkastning på två år är helt ok. Att få 40% på fem år avsevärt sämre, men inte värdelöst såklart. Men, på fem år kan det hända mycket och värdet på Glovis om fem år är naturligtvis mer osäkert än om två år. Således tillkommer utöver tidsdiskonteringen en högre risk för marknads-/konjunkturfluktuationer etc. Självklart kan Glovis också stiga i pris under tiden, men risken i form av volatilitet är onekligen högre.
I detta fall är volatiliteten för Glovis ett direkt mått på risk eftersom i princip hela caset bygger på vilket marknadsvärde Glovis har och kan tänkas ha i framtiden. Till skillnad mot i vanliga fall där vi som regel fnyser lätt åt att ange volatilitet som ett mått på risk. Man har dessutom två ledningar som kan ta värdeförstörande beslut samt att man även delar risken med WW ASA på ett antal obligationer. Låg risk förvisso, men större än noll, särskilt om marknaden skulle falla kraftigt framöver.
Jag är inte negativ till TRE utan har själv köpt in en liten post som en del av en “net net”-liknande del av portföljen, men ju mer jag tänker på det desto mer förståelse har jag faktiskt för rabatten, även om jag fortfarande anser den vara för hög.
LikeLike
Du lägger fram väldigt goda poänger Jonas, tack för att du berikar och nyanserar analysen!
Anledningen till att jag inte väljer att se lika negativt på tidsaspekten har och göra med den korta lönsamhets- och tillväxtanalys som jag redovisade för Glovis ovan. I mina ögon ser bolaget ganska attraktivt ut varför jag menar att tiden istället kan ha en positiv inverkan (har dock inte helt bestämt min ståndpunkt i denna fråga, får återkomma till frågan när jag analyserar Glovis). Glovis är inget skitbolag varför jag jag inte riktigt håller med dig i ditt tänk angående volatilitet i två led. Hade det varit ett bolag med noll kvalitet och tillväxtutsikter hade jag dock köpt ditt argument.
Men jag får lov att återkomma som sagt för din poäng angående pengars tidvärde är alltid viktigt att ta i beaktning!
LikeLike
Fast om Glovis siktar på att ta över hela Hyundai/Kia frakten från Wilhelmsen så talar väl det för en väldigt hoppfull framtid för Glovis? Denna frakt verkar utgöra en stor del av Glovis intäkter idag, jag hittade inga siffror på det i årsrapporten men enligt det här…
http://automotivelogistics.media/intelligence/south-korea-part-4-full-steam-ahead
…så är “total revenue outside affiliated Hyundai Motor companies is now around 27%”.
Om de delar frakten med Wilhelmsen nu, så är det ingen liten affär som diskuteras. Om TRE dessutom har en strategisk betydelse i detta maktspel, så borde det kunna bli en värdefull position även för aktieägarna i slutändan.
Dock ganska många antaganden i detta inlägg, då det mest är en summering av hörsägen.
LikeLike
Vad är aktiepriset på Glovis om fem år? Tja, vem vet. En snabbkoll som du gjort ovan ger vid handen att det inte är ett skräpbolag precis och att det är hyggliga odds för att man är större om fem år än idag. Men, inget är säkert och även om det går bra för Glovis så är inte Mr Market alltid rationell som bekant. Så risken i form av volatilitet (alltså inte värde) finns där oavsett vad man tror om Glovis som företag.
wwwclaes: ja exakt det där har jag funderat på. Kikade lite i Glovis ÅR men lyckades inte reda ut vad den potentiella affären skulle innebära i detalj, men troligen inte så mycket man kan förledas tro. Glovis transporterar inte bara bilar på båtar utan hanterar logistik i mycket bred bemärkelse, även för kunder utanför Kia/Hyundai. Glovis räknar själva med att öka från 60 fartyg idag till 100 år 2020. Att ta över transporterna från Willhelmsen ska nog ses som ett steg att uppnå detta. Även om detta är en signifikant ökning innebär det som sagt inte att omsättningen för hela Glovis ökar i samma omfattning. Dock har man goda möjligheter att växa inom grupperna med både nya anläggningar och utökat ansvar för logistik på många marknader och geografier.
Så, caset ser fortfarande hyggligt ut, framförallt med en väl skyddad nedsida både pga saftig rabatt i TRE men även för goda framtidsutsikter för Glovis. Men det kommer troligen alltid att handlas till rabatt genom TRE – titta bara på våra svenska investmentbolag. De handlas så gott som alltid med en ganska rejäl substansrabatt trots att de är historiskt duktiga investerare och har diversifierat innehav.
Med ovanstående resonemang känns det snarare ännu mer motiverat att helt enkelt sälja hela innehavet och dela ut pengarna. Jag har svårt att se att Willhelmsen skulle kunna få bättre avkastning än 40% idag med ränta på ränta. Pengarna borde de kunna använda till något bättre än att sitta på dem “strategiskt” i flera år. Eller?
LikeLike
Känner mig trygg i att Mr Market gör en korrekt bedömning på lång sikt. Det fina är är ju att dagens värdering för Glovis inte är speciellt hög. Hade fallet varit tvärtom skulle jag varit mer orolig för Mr Markets irrationalitet och casets långsiktiga bäring. Men på denna punkt lär vi förbli oense 🙂
Bra input Claes och Jonas, tack! Har inte hunnit sätta mig in i dessa delar själv ännu men återkommer som sagt i en separat analys.
LikeLiked by 1 person
Spinner vidare lite… 🙂
ytterligare en risk för TRE är naturligtvis valutarisken eftersom hela boken (förutom en skvätt cash) utgörs av koreanska won eller vad det nu heter.
Om Wilhelmsen vill göra något finansiellt klokt så borde de öka sitt innhav i TRE då de ju för 40 öre ökar sin bok med 1 krona. Dessutom bättrar de ju rimligen på sin förhandlingsposition ytterligare, om nu det är strategin.
Även TRE borde återköpa aktier av samma anledning. Dock har de ju inget kassaflöde att köpa för förutom utdelningara från Glovis, så möjligheterna där är begränsade. Lån finns såklart, men eftersom man som sagt saknar egentligt kassaflöde att betala räntan med känns det inte klockrent. Om nu inte lånet kommer från Wilhelmsen med noll ränta eller uppskjuten betalning till 2020 förstås… Men då börjar vi närma oss finansiell akrobatik så det spåret känns inte så hett.
LikeLike
Tack för bra kommentarer. Jag tror det är svårt att sälja hela innehavet om det inte sker till en dedikerad köpare (som då först måste hittas). Dels är det en så omfattande post och så har du skatteproblematiken när man går under 10%.
Här finns för övrigt en bra diskussion om TRE & co, om du inte redan har sett den:
http://www.cornerofberkshireandfairfax.ca/forum/investment-ideas/tre-treasure-asa/
LikeLike
Tack för bra länk wwwclaes, den hade jag inte läst.
De tar upp lite av det jag nämnde innan, dvs. att det är naturligt med en rabatt och att det kanske är naturligt med en större rabatt än vad man kanske kan tro.
Skattemässigt är det ingen fara om man säljer allt på en gång, så det är det mest sannolika i framtiden vilket även gör det svårare och kanske dyrare att avyttra innehavet. Det är nog ingen lång kö för att köpa en minoritetspost i en koreansk logistikfirma som kanske (?) sätter Hyundai/Kias önskningar framför egna företagets bästa.
Det är svårt att säga hur stor rabatten ska vara och kanske är den för stor nu. Men här är de enligt mig största faktorerna som bidrar till rabatt:
– Valutarisk enligt tidigare resonemang
– Valutarisk i två led för oss svenskar eftersom TRE handlas i NOK
– Tid: det är kanske/troligen minst fyra år innan TRE gör sitt stora drag för att realisera värdet av innehavet i Glovis.
– Overheadkostnader. Det är inte gratis att driva TRE.
– Skatt på utdelningar från Glovis för TRE? Troligen inte, men jag vet inte.
– Svårsåld post i Glovis enligt ovan. Den kanske inte går att sälja för marknadspris.
– Ledningen i TRE kan fatta dåliga beslut eller beslut som dikteras av huvudägaren men som kanske inte ligger i oss småägares bästa.
– Rabatten i sig. Den kan förvisso minska, men även öka. Det gör att en investerare alltid kommer kräva en viss rabatt för att skydda nedsidan.
Vi kan göra en något haltande jämförelse med vårt Investor som har ~10% substansrabatt och som förmodligen alltid kommer handlas med rabatt men saknar i princip alla ovanstående faktorer. Att tro på att Glovis kommer växa och värderas upp är inte helt relevant eftersom uppgången blir lika stor eller större av ett direkt innehav i Glovis, såtillvida rabatten är konstant.
En högst amatörmässig bedömning är att en rimlig rabatt är minst 20% p.g.a. ovanstående. Då har vi följande uppsida i TRE (ej räknat in valutaförändringar, multipelexpansion eller annat ej “värderelaterat”).
– minskad rabatt från ~40% till ~20%
– Ökat resultat/värde för Glovis
– Utdelningar från Glovis <3%/år)
– Återköp av aktier
Minus: att en eller flera av de negativa faktorerna ovan slår in.
Summa summarum: visst finns det uppsida i TRE, men den är inte fantastisk och inte heller säker, speciellt när man tar hänsyn till att det förmodligen kommer ta flera år att (förhoppningsvis) kunna realisera det inneboende värdet. Jag behåller min lilla post, men med en dämpad förväntning på uppsidan.
LikeLike
Tack för ett mycket bra inlägg Jonas, du summerade hela situationen mycket väl utifrån vad som är vid dagens datum känd fakta. Jag har inte något mer att tillägga i skrivande stund så får lov att återkomma med min slutliga bedömning och ståndpunkt av caset är på lång sikt. Tills dess förblir min bedömning att prisdiskrepansen är är för stor för att vara befogad och att nedsidan är skyddad.
LikeLike