Associated Capital Group Inc (AC)

Rabatt på förvaltning signerat Mario Gabelli – del 1

I den 17:onde upplagan av Värdepappret (Sveriges enda tidning med fokus på värdeinvestering) fick jag den ärofyllda möjligheten att publicera en analys med rubriken “Rabatt på förvaltning signerat Mario Gabelli”. Jag vill tacka hela Värdepappret-redaktionen för denna möjlighet och mer specifikt Kenny (Aktiefokus), Love (Finansnovis) och Andreas (Småbolag & undantag) för god feedback under skrivprocessen av analysen.

Lagom till att dubbelnumret av Värdepappret publicerades under gårdagen tänkte jag att det var dags för Er vilket inte ännu har signat upp er på en prenumeration av tidningen att få ta del av min gästanalys. Då jag inte gillar att publicera allt för långa bloggposter kommer analysen delas upp i två delar. Värt att ha i åtanke är att kursen sjunkit något (30,50 USD till 29,31 USD) från dess att analysen publicerades i Värdepappret men även att utdelning om 0,10 USD per aktie har lämnat bolaget kassa.

Bakgrund

I början av april publicerade John Huber (Base Hit Investing) en blogpost med titeln: A Safe Bargain for 70 Cents on the Dollar[1]. En kort men mycket intresseväckande idé presenterades. För de med tillgång till premiumkonto hos Seeking Alpha fanns även en utförlig analys att ta del av[2]. Då jag inte tillhör denna skara och då jag har som regel att alltid basera mina investeringsbeslut på egen analys valde jag att ta saken i egna händer för att se om caset var lika bra som rubriken antydde.

Associated Capital Group (AC) är i korta ordalag ett holdingbolag vars dotterbolag sysslar med kapitalförvaltning och finansiell rådgivning. Grafiskt ser organisationsstrukturen ut enligt följande[3]:

Organisationsstruktur AC

*Efter utgången av Q1 2016 har AC ökat sitt ägande i Gabelli Securities, Inc. (GSI) med 1,9 procentenheter (äger nu 95,8 %) genom att låta minoritetsägare i GSI erhålla aktier i AC i utbyte. I skrivande stund håller AC på att förhandla med resterande sex minoritetsägare (4,2 %) om liknande överrenskommelser.[4]

Har man koll på sina amerikanska värdeinvesterare lär namnet Gabelli ringa en intresseväckande klocka. Mario Gabelli (aka Super Mario) är god för 1,61 miljarder USD och uppnår med det en 423:e plats på Forbes lista över amerikas riskaste[5]. Rikedomen är direkt hänförbar till framgången för hans investmentbolag Gamco Investors Inc (GBL) som sedan starten har formats efter Benjamin Graham och David Dodd’s läror. I monetära termer har framgången inneburit att bolaget sedan starten år 1997 givit avkastning om 22,9 miljarder USD till sina klienter[6]. För de långsiktiga ägarna har även denna resa varit trevlig. Från att bolaget noterades den 19 februari 1999 fram till idag har aktiekursen ökat med 274 %[7]. Det motsvarar en årlig genomsnittlig avkastning om ca 8 %. Tar vi även med den oavbrutna utdelning som GBL givit sedan 2003 uppgår den totala avkastningen till 353 %[8]. Det är att jämföra med S&P 500 som under samma period ökat med 69 %. [9]

Aktiekurs GBL 1Aktiekurs GBL 2

Avknoppning justerar en urvuxen koncernkostym

Baksidan av att vara ett framgångsrikt och växande bolag är att man med tiden har en förmåga att växa ur sin optimala koncernkostym. Med optimal koncernkostym syftar jag på den storlek som för verksamhetens operativa funktioner men även dess investerare är mest fördelaktig. En stor och komplex organisation är inte bara svårrodd för ledningen utan även svåranalyserad för ägarna och marknaden. En vanlig lösning på problemet är en klassisk avknoppning (“spin-off”), där delar av bolagets operativa verksamheter/tillgångar frigörs och bildar ett nytt bolag.

Fördelen med avknoppningar för oss investerare är att dessa har en tendens att ge upphov till fina så kallade specialsituationer (“special situations”). Med specialsituation åsyftas att det inte nödvändigtvis och huvudsakligen är det företagsfundamentala som gör investeringen intressant. Istället finns en rådande omständighet som på ett eller annat sätt ger upphov till en felprissättning att utnyttja. Den berömde investeraren Joel Greenblatt, grundaren till the-magic-formula, har skrivt en mycket bra och omtyckt bok på investeringsområdet specialsituationer som jag varmt kan rekommendera (You Can Be a Stock Market Genius). Anledningen att lägga någon vikt vid investeringsområdet för avknoppningar menar Greenblatt är att dessa konsekvent och signifikant har överkastat marknadsgenomsnitten.[10] Nackelen är å andra sidan är att dessa situationer sällan går att “screena” fram utan kräver timmars letande och läsning i diverse rapporter och noter.

I fallet för GBL tog bolaget/Mario under slutet av 2015 beslutet att knoppa av det då 93,9 %:iga ägandet i Gabelli Securities Inc (GSI) med tillhörande två dotterbolag, G.research LLC samt Gabelli & Partners LLC, till det nybildade holdingbolaget Associated Capital (AC). Genom beslutet erhöll varje aktieägare för varje aktie de ägde i GBL en ny aktie i AC. Då beslutet blev offentligt gick man ut med följande motvering till avknoppningen:

We believe that separating the Gabelli Securities Group as an independent, publicly owned company is in the best interests of both AC and GAMCO. The spin-off will permit each company to tailor its strategic plans and growth opportunities, more efficiently raise and allocate resources, including capital raised through debt or equity offerings, allow flexibility for each company to use its own stock as currency for teammate incentive compensation and potential acquisitions and provide investors a more targeted investment opportunity.”[11]

Vad ovan utsago sammantaget kokar ner till är att man vill tydliggöra det inneboende värdet av de nu två separata bolagen för investerare och marknaden.

Det nybildade bolaget AC

Vad avknoppningen rent konkret bestod av och vad varje aktieägare blev ägare till i det nya bolaget AC var följande tre delar[12]:

  1. Altenative investment management (kapitalförvaltningsverksamhet)
  2. Institutional Research Services (mäklar-rådgivningsverksamhet)
  3. En kassa och andra likvida tillgångar

Punkt nummer 3 är den faktiska guldklimpen i caset och något som jag menar exkluderat de två andra punkterna ändå gör AC till en intressant specialsituation med fin uppsida. Vi börjar dock med att gå igenom punkt 1 och 2 för att förstå bolagets operativa verksamheter och vad som framöver kan medverka till att detta investeringscase även blir en fin buy and hold-investering.

1. Alternative investment management

Kapitalförvaltningsverksamheten drivs genom det helägda dotterbolaget Gabelli & Partners, LLC (Gabelli & Partners). Gabelli & Partners verksamhet består i korthet av fondförvaltning fokuserade på fusionsarbitrage (“merger-arbitrage”). Bolagets egen beskrivning av verksamheten är följande[13]:

We primarily manage assets in equity event-driven value strategies, across a range of risk and event arbitrage portfolios.”

När det kommer till intäktsströmmarna är dessa tre till antalet[14]:

  1. Förvaltningsavgifter – baseras huvudsakligen på storleken av tillgångar under förvaltning (assets under management, ”AUM”)
  2. Incitamentsavgifter – baseras på den absoluta vinst som man lyckas uppnå på klienternas investerade tillgångar
  3. Eventuella avyttringsvinster vid försäljning

Incitamentsavgiften uppgår enligt bolaget till 20 % av den vinsten man uppnår på kundens investerade kapital. Att det är vinsten på AUM som avgiften utgår på är viktigt att beakta och något som bolaget benämner “high-water marks.” Detta innebär i korthet att någon incitamentsavgift inte utgår på kunders investeringar som har förvaltats med förluster fram till dess att man åter är på plus. Per bokslutsdatum för 2015 understeg ca 5 % av bolagets totala AUM ”high-water marks”[15]. Även om nivån är betryggande ger det möjlighet att hämta hem mer intäkter från incitamentsavgifter i framtiden.

Någon liknande information vad gäller storlek för förvaltningsavgifter har jag inte lyckats komma över. Ett spekulativt men i mina ögon rimligt antagande är att den varierar mellan olika klienter beroende på storleken AUM. Vad som dock framgår gällande förvaltningsavgifterna är att fondens totala AUM uppgår till 1,08 miljarder USD per den 31 december 2015 och har årligen växt med 11,1 % i genomsnitt sedan 2011[16]: I Q1 rapporten för 2016 vilket publicerades i början av maj framgår det att AUM fortsatt att växa och uppgår nu till 1,13 miljarder USD. [17]AUM

AUM 2

Fin och stabil tillväxt i all ära men under denna period har verksamheten inte varit utsatt för några ordentliga prövningar á la finanskris. I årsrapporten för 2015 framgår dock att under 2009 minskade AUM med ca 20 % eller motsvarande 62 miljoner vid tiden. Detta kan ge en möjlig fingervisning om vad en eventuell framtida finanskris kan innebära för bolagets totala AUM i det korta perspektivet. Bolaget skriver även följande om AUM-utvecklingen historiskt:

Our AUM grew from approximately $230 million as of December 31, 1999 to $814 million as of December 31, 2004. Between December 31, 2004 and December 31, 2008, our AUM had declined to $295 million due to investment losses and redemptions experienced by our funds over that period.[18]

De totala intäkterna från kapitalförvaltningsverksamheten uppgår för 2015 till 12,6 MUSD (ca 55 % av bolagets totala intäkter) varav 8,4 MUSD (66 %) hänförs till förvaltningsavgifter och 4,3 MUSD (34 %) till incitamentsavgifter[19]. I jämförelse med 2014 har de totala intäkterna från kapitalförvaltningsdelen ökat med 29,2 %. Sätter vi det i förhållande till AUM-tillväxten under samma period (3,8 %) åskådliggörs den fina tillväxtmöjlighet som bolagets intäkter från kapitalförvaltningsdelen kan åtnjuta.

Intäkter AC

För Q1-rapporten 2016 ligger intäkterna från verksamhetsgrenen i nivå med samma kvartal för föregående år (2,1 miljoner USD). Vad som inte blir helt rättvisande i denna jämförelse är att incitamentsavgifterna har lämnats ur ekvationen:

“Incentive fees are not recognized until the measurement period ends and the fee is crystalized (typically annually).  If the measurement period had ended on March 31, we would have recognized $3.0 million and $2.3 million for the quarters ended March 31, 2016 and 2015, respectively.”[20]

Således går det att argumentera för att intäkterna hänförbara hela verksamhetsgrenen även uppvisat tillväxt för Q1 2016.

2. Institutional Research Services

Den andra verksamhetsgrenen är mäklar- och rådgivningsverksamheten vilken drivs genom dotterbolaget G.research LLC (G.research). Intäkter kommer här från provision och andra försäljningsavgifter på genomförda transaktioner åt kunder. Kunderna består huvudsakligen av institutionella klienter, fonder och privata kapitalförvaltande bolag.

De totala intäkterna från denna verksamhetsgren uppgick för 2015 till 8,4 MUSD (ca 37 % av bolagets totala intäkter)[21]. Värt att ta i beaktning här är att av dessa kom 4,9 MUSD (ca 59 % av verksamhetsgrenens intäkter) i provisionsintäkter från transaktioner utförda åt Gabelli Funds, LLC samt åt GAMCO Asset Management Inc. (tidigare koncernbolag då man tillhörde GBL-koncernen). Bolaget kommenterar detta i årsrapporten för 2015:

“While the Spin-off is not expected to have any impact on our provision of these services to GAMCO and its affiliates, we can provide no assurance that GAMCO and its affiliates will continue use our institutional research and underwriting services to the same extent after the Spin-off.”[22]

Där finns således en inbyggd risk i minskade intäkter framöver från denna verksamhetsgren då bolaget inte längre tillhör GBL-koncernen. Beaktat ägarbilden i AC och GBL (se nedan under rubriken “ägarbilden i AC”) ser jag dock inte risken som speciellt påtaglig. Utfallet från Q1-rapporten 2016 där intäkterna för denna verksamhetsgren är i nivå med samma period som föregående år stärker även detta antagande.[23]

3. Kassa och andra likvida tillgångar

Nu till guldklimpen och vad som faktiskt utgör det speciella i denna specialsituation. Vid avknoppningen från GBL fick AC med sig en påse likvida godsaker. Per den 31 mars 2016 består balansräkningen av följande:

MUSD
Kassa 203,2
Investeringar i värdepapper* och partnerföretag 576,7
Fordringar + övrigt 32,8
Fordran GBL (löper med 4 % årlig ränta) 250,0
Totala tillgångar (ex goodwill) 1 062,7
Totala skulder (inga räntebärande skulder) 44,7
 
Justerat eget kapital (JEK) 1 018
JEK per aktie 40,2
   

*Investeringar i värdepapper inkluderar bland annat 4,4 mn aktier i GBL.[24]

Läser man balansräkningen rakt upp och ner utan tillhörande noter kommer man inte komma fram till samma uppställning som jag redovisar för ovan. Detta har att göra med posten som ovan benämns ”Fordran GBL”. I AC:s balansräkning återfinns denna del som en negativ post under eget kapital med benämningen ”GBL 4 % PIK Note” (se rödmarkerat nedan). Anledningen till denna märkliga hantering är att GBL enligt GAAP räknas som ”related party” till AC varför fordran redovisningstekniskt får effekten av en reduktion av eget kapital istället för en ökning av tillgångar.

BR AC 1

BR AC 2[25]

Tar vi däremot en titt i GBL:s balansräkning hittar vi motsvarande 250 MUSD som en vanlig skuld (lån) varför det rent redovisningstekniskt är lite komiskt att inte vi finner samma post på tillgångssidan hos AC (fordran):

BR GBL[26]

AC själva väljer att kommentera det redovisningstekniska med följande mycket intressanta stycke och rubrik:

We cannot predict how the investment community will value the GAMCO Note ($250 million) given the GAAP accounting treatment as a reduction to book value.

For GAAP purposes, the amount of the GAMCO Note, which was issued by GAMCO to Associated Capital as part of the Spin-off transaction, will be treated as a reduction in equity, rather than as an asset, during the period all or any portion of the GAMCO Note is outstanding. […]. The GAMCO Note will be paid down ratably over five years or sooner at GAMCO’s option. As GAMCO pays down the note, Associated Capital’s GAAP book value will increase […]. It is possible that the investment community will rely on the GAAP treatment of the GAMCO Note rather than on the non-GAAP AEBV, which may have an adverse effect on the value of our stock.”[27]

Varför existerar då denna fordran på GBL kan man fråga sig. Följande svar ges i årsrapporten för 2015:

GAMCO issued a promissory note (the “GAMCO Note”) to AC Group in the original principal amount of $250.0 million used to partially capitalize the Company in connection with the Spin-off.”[28]

Upplägget med fordringen är således en ren finansieringslösning vilket innebär att AC blir portionerade 50 MUSD årligen i takt med att GBL betalar av på lånet. Samtidigt erhåller AC en 4 % årlig ränteintäkt på den ej amorterad delen. En relevant fråga är varför Mario inte väljer att göra fordringen mer fördelaktig för AC genom en högre ränta än 4 %? Nu är jag ingen en GAAP-expert men en högre ränta på fordringen än 4 %, beaktat dagens negativa räntemiljö, skulle jag ha svårt att se revisorerna godkänner för att vara marknadsmässig och därmed tillåtet mellan ”related parties”.

Med grund i GAAP-konstruktionen kommer en screener som söker på AC att finna bolaget värderat till ungefär 1,02x eget kapital (givet dagens aktiekurs om 30,50 USD). Väljer vi att bortse från det redovisningstekniska och istället se den 250 MUSD-fordringen på GBL som en tillgång kommer samma multipel omvandlas till 0,76x. Håller man med i denna argumentation betyder det, allt annat lika och givet att marknaden fortsätter värdera bolagets eget kapital till ”felaktig multipel”, att det här finns en potentiell avkastning om 34 % att hämta hem i takt med att fordringen betalas av och eget kapital enligt GAAP ökar. Ett alternativt scenario är att marknaden blir varse om det redovisningstekniska i större utsträckning än idag och justerar för denna redovisningsteknikalitet genom att ge AC en högre multipel mot bokvärdet.

Del 2

I del två av analysen kommer ägarbilden, intjäningsförmågan och andra godsaker i AC-påsen att hanteras.

Disclosure: Jag har en position i NYSE:AC när denna analys publicerasJag har inte någon ekonomisk koppling till tidningen Värdepappret. 

Källor och kommentarer till del 1:

[1] http://basehitinvesting.com/a-safe-bargain-for-70-cents-on-the-dollar/

[2] https://seekingalpha.com/pro/checkout/3962462

[3] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[4] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[5] http://www.forbes.com/profile/mario-gabelli/

[6] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1060349/000106034916000039/form10k.htm

[7] Idag avser den kurs då avknoppningseffekt ej är inräknad (30 november 2015), det vill säga från den dag då varje aktieägare inte längre hade rätt till en aktie i AC för varje ägd aktie i GBL. Se graf hämtad från Google Finance.

[8] Total utdelning = 13,8 USD, http://www.nasdaq.com/symbol/gbl/dividend-history

[9] Graf hämtad från Google Finance.

[10] You Can Be a Stock Market Genius: Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits, s 56

[11] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000104746915008192/a2226253zex-99_1.htm

[12] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000104746915008192/a2226253zex-99_1.htm

[13] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[14] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[15] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[16] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[17] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[18] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[19] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[20] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[21] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[22] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[23] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[24] http://www.associated-capital-group.com/Gab_pdf/SEC/2016Q1.pdf

[25] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[26] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1060349/000106034916000039/form10k.htm

[27] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[28] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

Advertisements

4 thoughts on “Associated Capital Group Inc (AC)

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s