Associated Capital Group Inc (AC)

Rabatt på förvaltning signerat Mario Gabelli – del 2

Då var det dags för den andra delen av Associated Capital Group Inc (AC) analysen. Den första delen publicerades i helgen och hittas här: Rabatt på förvaltning signerat Mario Gabelli – del 1

Andra godsaker i AC-påsen

Det finns faktiskt fler godsaker i påsen om man tar sig tiden att gräva djupare. Bolaget kommenterar vad den framtida planen är för de likvida tillgångarna man erhållit från GBL:

We received a substantial portfolio of cash and investments held by GAMCO prior to the Spin-off. We expect to use this proprietary investment portfolio to provide seed capital in introducing new products, expand our geographic presence, develop new markets and pursue strategic acquisitions, alliances and lift-outs, as well as for shareholder compensation in the form of share repurchases and dividends. Our proprietary portfolios are largely invested in products we manage or that are managed by GAMCO.”[1]

Vi kan således vänta oss att bolaget framöver väljer att sätta kassan om 203 MUSD samt lånet om 250 MUSD i arbete genom diverse investeringar. Beaktat att dessa två poster tillsammans utgör 42 % av bolagets justerade eget kapital och att de idag ger 0 % respektive 4 % avkastning finns det utrymme för intäktstillväxt givet att pengarna inte kastas rakt ner i sjön. Med Mario Gabelli vid styrrodret och det faktum att han uppnått en genomsnittlig årlig avkastning om 16,9 % de senaste 39 åren är jag inte speciellt orolig för det sistnämnda scenariot.[2]

Den andra godbiten består av bolagets sunda förhållningssätt till kapitalallokeringen. En månad efter avknoppningen gick AC ut med information om att bolaget beslutat om ett återköpsprogram om 500 000 aktier. Per 2016-03-31 har 90 000 aktier återköpts.[3] Bössan är med andra ord fortfarande laddad och återköpseffekten ännu inte ”inräknad”. Extra spännande blir det då vi sätter återköpsprogramet i relation till likviditeten i aktien/andelen aktier i handel (”free float”). Det ger oss en indikation på den avkastning aktieägarna kan erhålla då antalet utestående aktier minskar:

Tusental aktier        
Totalt antal utestående aktier per 2016-03-31        25 351
Antal aktier ägda av Mario Gabelli        18 927
Antal aktier ägda av övrig ledning och styrelse        48
Totalt antal aktier ägda av insiders        18 975
Insiderägande        74,8 %
Free-float (antal aktier – totalt antal aktier ägda av insiders)        6 376
Antal aktier kvar av återköpsprogram        410
Återköpseffekt på free-float        6,4 %

[4] [5]

Utöver återköpsbössan blev det även klart i Q1 rapporten 2016 att bolaget börjar med utdelning till aktieägare:

“In addition, the Board of Directors declared an initial $0.10 dividend per share payable on June 28, 2016 to its shareholders of record on June 14, 2016.”[6]

Om vi utgår från 0 % utdelningstillväxt och att AC likt många andra amerikanska bolag ger en kvartalsvis utdelning får man till dagens aktiekurs om 30,50 USD även en direktavkastning om 1,3 %. Direktavkastningen höjer inte några ögonbryn direkt men är ett trevligt komplement till aktieåterköpen.

Ägarbilden i AC

Ägare AC

[7]

Det är en underdrift att säga att AC är ett ägarkontrollerat bolag. Anledningen till att så är fallet har och göra med den tidigare ägarbilden i GBL innan avknoppning. I samband med avknoppningen där en ägd aktie i GBL gav en ny aktie i AC, medförde det att Marios tidigare 75 % ägande i GBL även blev ett 75 % ägande i AC.[8] Mario är idag både styrelsens ordförande och vd i AC. Utöver Mario finns även hans son Marc Gabelli med i ägar- och ledningsbilden. Marc är styrelseledamot och ”president” i AC. Hur vi än vrider och vänder på det hela finns där således även efter avknoppningen en klar koppling till Mario Gabelli. Utifrån det track-record som Gabelli har och det faktum att AC inte är en skräppåse fylld med otäcka skulder känner jag mig inte speciellt obekväm i att så är fallet.

Oavsett hur ägarstrukturen ser ut vill jag även säkerställa mig om att ledningspersonal inte förskansar sig på andra aktieägares bekostnad genom orimliga löner/bonusar. Detta med anledning av att jag vill ha ledningspersonal på ”min” sida som aktieägare och inte som välavlönade insiders barrikaderade bakom ett ointagligt fort. Nedan är en presentation avseende helåret 2015 vilket återspeglar både innan och efter avknoppningen:

Löner och bonus AC

[9]

Det framgår av ovan sammanställning att ledningen inte har några onödigt höga löner eller andra kompensationer. Det ska här noteras att Mario inte har någon fast lön/kompensation. Han lyfter dock förvaltningsavgift (“management fee”) om 10 % av bolagets vinst före skatt.[10] Detta upplägg är inte unikt i AC utan samma gäller för Mario i GBL [11]. Beaktat ägandet från Marios sida i AC samt att han med upplägget endast blir belönad då det går bra för företaget gör att han i mina ögon har ett klart större intresse som ägare än anställd i bolaget. Det tyder även på att där finns en god tro hos Mario att bolaget framöver kommer presentera fina siffror på sista raden varför jag personligen inte har något emot att på Marios förvaltningsavgift är något hög.

Dålig intjäningsförmåga?

En kritik som skulle kunna riktas mot caset är att intjäningsförmågan inte är något att skriva hem om. Det är helt korrekt om vi beaktar den historiska vinst efter skatt som bolaget presterat före avknoppningen (2014-2012) men även för 2015 då bolaget under de sista månaderna var ett fristående bolag:Historisk resultaträkning AC

Resultaträkning 2015 AC

[12][13]

Lönsamheten har som går att observera ovan inte uteslutande härstammat från de operativa verksamheterna utan snarare det som benämns “total other income, net”. Vad som gömmer sig bakom denna breda rubrik är intäkter från bolagets egna värdepappersinvesteringar (se tidigare rubrik “3. Kassa och andra likvida tillgångar”). Beaktat att denna del varit framgångsrik historisk och att bolaget nu efter avknoppningen är laddat med likvida medel finns det bra med utrymme för lönsamhetsförbättring.

För det första kvartalet 2016 uppgår vinst per aktie till 0,06 USD.[14] Per helår skulle det innebära en vinst per aktie om 0,24 USD och därmed en P/E-multipel om 127x (!). Med denna enkla beräkning gör vi dock två misstag. Det första misstaget är att Q1 2016-vinsten inte tar i beaktning intäkterna för incitamentsavgifterna. Dessa faller ut, som tidigare angivits, först i Q4-vinsten varför de tre föregående kvartalens vinst kommer vara betydligt lägre. För Q4 2015 uppgick vinsten till 4,2 miljoner USD. Det är att jämföra med Q1 2016-vinsten om 2,1 miljoner USD. Utgår vi från samma vinst för Q4 2015 och använder 0,06 USD per aktie för Q1-Q3 får vi istället en vinst om 0,35 USD. Med korrigering för detta misstag är dock P/E-multipeln kvar på höga 87x.

Det andra misstaget har och gör med som tidigare konstaterat att 42 % av bolagets eget kapital ger ingen eller låg avkastning (kassan och GBL fordringen). AC har således en kapitalstruktur vilket i skrivande stund är allt annat än maximerande för bolagets intjäningsförmåga. Då vi ovan kunnat observera att bolaget historiskt varit duktiga på att använda detta kapital samt att Gabelli har ett 39-årigt track-record om 17 % årlig genomsnittlig avkastning är det missvisande att inte ta det i beaktning. Jag väljer att vara lite försiktig i min applicering av Super Mario’s förmåga att skapa framtida avkastning och använder istället en mer reserverad genomsnittlig årlig avkastning om 14 %. Justerar vi för denna vinstpotential finns ytterligare 2,11 USD i vinst per aktie årligen att addera till de 0,35 USD per aktie. Till dagens aktiekurs om 30,50 USD får vi då en justerad P/E-multipel om 12,4x vilket både är mer rättvisande för AC intjäningsförmåga men även betydligt mer attraktiv än vad marknaden ser genom en screener. Värt att poängtera är att vi då inte tagit i beaktning en eventuell lönsamhetsförbättring från de operativa verksamheterna i takt med att bland annat AUM växer.

Justerat PE AC

Summering

I grund och botten är AC en värdeinvestering i sin sanna essens. Bolagets tillgångssida som nästan uteslutande består av likvida tillgångar överstiger skuldsidan med god marginal. Om vi bortser från klassificering mellan vad som är anläggnings- och omsättningstillgångar och istället tar i beaktning att samtliga är ytterst likvida skulle man kunna argumentera för att AC är ett “dolt net-net”. Oavsett om vi väljer att kalla AC för ett net-net eller ej kan vi i praktiken och till dagens kurs köpa 1 dollar för 76 cent.

Som presenterats ovan under intjäningsförmågan finns det även goda möjligheter att bolagets framöver kan växa det egna kapitalet med nästa 2,5 USD per aktie årligen.  Det motsvarar en avkastning på justerat eget kapital om 6,1 % vilket isolerat inte ger några starka köpsignaler. I mina ögon ändras dock detta om vi tar i beaktning att bolaget ägs och drivs av en superinvesterare med fin historik som dessutom har satt en mycket aktieägarvänlig kapitallokeringsstrategi i verket (aktieåterköp och utdelning). Pricken över i:et är faktumet att detta är en specialsituation med en redovisningsteknisk katalysator inbakad. Beaktar vi denna del isolerat ger caset goda möjligheter till 34 % i avkastning (givet en oförändrad P/B multipel).

Som jag argumenterat för i denna analys ser marknaden idag inte denna självklara investeringsidé med anledning av de redovisningstekniska effekterna som tillkommer GBL-fordringen. Faktumet att bolaget är en avknoppning och därför inte har ackumulerat någon bredare analysskara ännu bidrar även till att bolaget fortfartfarande är obskyrt och under radarn för många. Två tweets får min sida symbolisera just detta:

twitter

Lagom till publikationen av denna analys kommer dock den första riktkursen på AC från ett värderingsinsitut. Även om jag personligen inte brukar lägga någon vikt vid dessa riktkurser ger detta oss en indikation på att marknaden har börjat fånga upp bolaget på sin radar. Som en sista liten godbit för att avsluta denna analys är att riktkursen från värderingsinstitutet är 62 USD med kommentaren “market outperform”.[15] Till dagens aktiekurs om 30,50 USD ger det en potentiell uppsida om 103 %. Hur de kommit till den slutsatsen har jag inte hittat något underlag för så jag väljer att ta informationen med en nypa salt, men en trevlig nyhet minst sagt.

Hur framtiden för AC kommer se ut är som för alla bolag svårt att sia något om. Blir det 34 % eller 103 % i avkastning? Få gånger har jag dock varit så trygg i en investering och säker på att den säkerhetsmarginal jag får är tillräcklig (kvantitativt och kvalitativt). Med nedan utdrag från AC:s årsrapport 2015 knyter jag ihop säcken för denna analys, vilket i mina ögon är en god sammanfattning på varför detta case även kan utvecklas från en specialsituation till en fin buy-and-hold investering:

 “Our primary goal is to use our liquid resources to opportunistically and strategically grow book value and net income. While this goal is a priority, if opportunities are not present with what we consider a margin of safety, we will consider alternatives to return capital to our shareholders, including stock repurchases and dividends.”[16]

Disclosure: Jag har en position i NYSE:AC när denna analys publiceras.

[1] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[2] http://www.bloomberg.com/view/articles/2015-11-03/mario-gabelli-stock-picker-indexing-skeptic

[3] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[4] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000049/acprelimproxy4-8-2016.htm

[5] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[6] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[7] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000049/acprelimproxy4-8-2016.htm

[8] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000049/acprelimproxy4-8-2016.htm

[9] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000049/acprelimproxy4-8-2016.htm

[10] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000049/acprelimproxy4-8-2016.htm

[11] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1060349/000106034916000047/gblproxy4-8-2016pre.htm

[12] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000104746915008192/a2226253zex-99_1.htm

[13] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[14] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[15] http://www.marketbeat.com/stocks/NYSE/AC/

[16] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

 

Advertisements

5 thoughts on “Associated Capital Group Inc (AC)

  1. Riktigt bra analys som jag läste för ett par dagar sedan i Värdepappret. Gabelli är en av de värdeinvesterarna som man lyssnar på när han pratar. Jag gillar hans tänk om “private market value” som valuation tool och det är överraskande med en sådan rabatt när många andra som överpresterar handlas till premium. Lite olustigt med den stora performance fee kan jag tycka, men så länga rabattan är så hög verkar en investering i AC som en no-brainer. När denna är borta kan man istället låta sig inspirera av hans innehav och gräva lite i dom istället.

    Like

    1. Tack för de värmande orden, betyder mycket när det kommer från dig!

      Super Mario är även en favorit även hos mig, finns mycket att lära från honom.

      Angående performance fee:n förstår jag att den kan kännas olustig och något hög. Jag föredrar dock en hög fee vilket är prestationsbaserad framför en hög lön alla dagar i veckan. Speciellt när fee:n baseras på ett utfall långt ner på resultaträkningen (vinst före skatt). Så även jag ser AC som en no-brainer om inte det nu stod klart redan innan 🙂 Tack för fin input!

      Like

  2. Hej,
    En mycket fin analys. Ett par frågor.

    Det är ju inte ovanligt att holdingbolag handlas till rabatt till eget kapital.
    Tror du inte rabatten är här för att stanna?

    När du estimerar tillväxten i eget kapital har du inte med deras ca 12 dollar per aktie i investeringar och ca 6 dollar per aktie i GBL aktier. 10 % tillväxt i de investeringarna skulle ju ge ytterligare ca 2 dollar per aktie i eget kapital tillväxt.
    Kommentar på det?

    MVH

    Like

    1. Tack Andreas!

      Fråga 1: det är helt riktigt. En sådan fråga är aktuell i fallet för tex Treasure. I AC finns dock en egen operativ verksamhet och är således inte enbart ett holdingbolag. Nästan alla börsnoterad bolag i världen har ett moderbolag utan egen operativ verksamhet och som aktieägare är man ägare i moderbolaget, inte koncernen. I AC:s fall handlas bolaget i skrivande stund till 1x mot redovisat EK (ej justerat för de bokföringstekniska). Rabatten existerar endast om vi beaktar det redovisningstekniska för GBL-lånet varför jag inte tror att denna kommer existerar i takt med att lånet betalas av (ie rabatten blir synlig för marknaden).

      Fråga 2: Jag har inte med investeringarna och GBL-aktierna (vilket är en del av investeringarna) då jag inte velat anta en tillväxt för kapital vilket redan används på ett effektivt sätt. Så absolut kan det finnas intjäningsförmåga att hämta från denna del. Bra belyst!

      Like

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s