Alla är vi värdeinvesterare, men vad är din edge? 

Nedan kommer ett försenat inlägg vilket jag har haft för avsikt att skriva klart under en längre tid (som ni nog kommer märka). Med anledning av att jag under veckan tagit en position i ett bolag som jag vet kommer höja en del ögonbryn ville jag för analysen skull publicera detta inlägg först. Min tanke är att detta inlägg ger ett mervärde till analysen och bättre förståelse hur jag resonerat. Med risk för att jag tar bort visst fokus från detta inlägg vill jag flagga upp för att jag tagit en position i skandalbolaget Valeant Pharmaceuticals Intl Inc (NYSE:VRX / TSE:VRX). Men mer om VRX i helgen när analysen publiceras.

Efter ett (eller snarare två) glas rött är det lätt att man i en skön fåtölj hamnar i de filosofiska tankebanorna. För en som har aktieinvesteringar som huvudintresse händer det allt som oftast att de filosofiska tankarna i dessa stunder fokuseras på detta område framför den stora frågan om meningen med livet. Mina tankar denna afton rör inte ett specifikt bolag, situation eller marknadsläge utan allmänt om det vi kallar värdeinvestering. Min blogg har inte historiskt varit fokuserad på dessa typer av inlägg men för omväxlings skull och då jag hittat något jag verkligen vill skriva om hoppas jag även detta inlägg kan vara till nytta och nöje.

De få gånger jag har fått frågan av en familjemedlem eller vän om hur jag investerar och vad min investeringsfilosofi är har svaret blivit något i stil med: ”jag köper ett bolag till ett rabatterat pris i jämförelse med dess värde, så kallad värdeinvestering”. En god vän till mig som varken är intresserad av aktier eller ekonomi synade dock detta slentrianmässiga och intetsägande svar för några dagar sedan då vi satt och kollade Island-England matchen med den fantastiska motfrågan: ”vem fan är så dum att de köper något för mer än vad det är värt?”. Jag skrattade högt och insåg att min vän hade poängterat något mycket viktigt för mig: alla är vi värdeinvesterare! Jag valde att inte fördjupa diskussionen för stunden då jag såg att min vän snabbt hade återgått till de mer intressanta ämnena för stunden, öl och fotboll. I min fåtölj denna kväll med ett mustigt spanskt vin vid min sida har jag dock valt att återgå till denna spännande tanke som gavs mig under den andra halvleken av matchen som härligt nog slutade med vinst till Island (2-1).

En bra utgångspunkt för detta inlägg är att resonera kring begreppet ”värde”. Jag skulle vilja påstå att det inte finns en korrekt definition av värde även om det nuvärdeberäknade framtida och fria kassaflöde ett bolag kan producera rent teoretiskt är den korrekta definitionen. Som mycket annat skiljer sig dock teori från praktik varför en diskonterad kassaflödesmodell även har sina brister i jakten på definitionen av ”värde”. Vilken diskonteringsränta är korrekt att använda och vilken framtida tillväxt är rimlig att anta är bara två frågor av många. Eget kapital eller likvidationsvärde (NCAV), ger dessa fundamentala mått en korrekt definition av värde? Pratar vi om ett historiskt lönsamt och lågt skuldsatt bolag med en ledning utan historik av oegentligheter skulle jag vilja påstå att dessa två definitioner även ger en felaktig bild av ”värde”. En TA-person skulle i sin tur definiera värdet som ”vad någon är beredd att betala vid varje given tidpunkt” varför trender och moment är de korrekta begreppen i deras ögon. Vad jag här försöker poängtera är att en universal definition av ”värde” inte existerar varför det också är rimligt att olika typer av investeringsfilosofier existerar och fungerar. Vi ser världen/värden genom olika ögon varför något som är köpvärt för mig inte nödvändigtvis behöver vara det för dig. Förståelsen för detta tycker jag ibland är oroväckande låg vilket ofta resulterar i en vi-mot-dem mentalitet när olika synsätt av samma bolag diskuteras. Om vi kan enas att det finns olika sätt att definiera ”värde” och att inget av dem är universellt korrekt (i.e användbart i varje analys) skulle jag istället vilja rikta ljuset mot en i mina ögon mer intressant fråga, vad är din edge? 

Vad innebär det att han en edge och varför är det viktigt? När det kommer till att investera aktivt, oavsett om det är i valutor, handelsvaror, obligationer, fastigheter eller aktier, är målet att skapa en bättre avkastning än genomsnittet/index. Detta gäller oavsett om man kallar sig värde-, tillväxt- eller makroinvesterare och oavsett om man använder fundamental eller teknisk analys. Målet grundar sig oavsett analysverktyg och filosofi på en tro att marknaden är mer eller mindre ineffektiv och att detta går att utnyttja till sin fördel. Saknar man en edge är det svårt att hitta ”värden” (oavsett definition) vilket inte redan är inprisade i aktiekursen och risken därmed stor att avkastningen kommer att vara väldigt lik eller till och med sämre än index.

Hur får man då en edge? Det är en individuell frågeställning då edge är ett resultat av interna och externa faktorer. Med interna faktorer tänker jag bland annat på förmågan att agera rationellt (hantera biases) men även att visa personer kommer besitta bolags- marknadsspecifik kunskaper vilket den breda massan saknar. Med externa faktorer tänker jag bland annat på att mindre bolag med illilvid handel saknar den breda ”professionella” analysskara som större bolag har och därmed är mindre genomlysta. Så att fokusera på börsens största och mest hyllade bolag för stunden vilket följs av en stor ”professionell” analysskara är kanska inte min första rekommendation för att få en edge. Var det i mina ögon är enklast att få en edge och var jag själv har fokuserat mina investeringar kring är i bolag som uppfyller åtminstone ett av följande attribut:

  1. Obskyrt/bortglömt
  2. Hatat av marknaden

Kriterium 1 styr mig mot små bolag med illilvid handel vilket ofta saknar ”professionell” analysskara. Stora aktörer med mycket kapital kan/får inte köpa dessa bolag. Special situations brukar även kvalificera sig in under detta kriterium då de är avarter som Mr. Market inte riktigt vill ta i och som han under en period är osäker på vad han ska tycka om. Kriterium 2 styr mig oundvikligen mot bolag som många andra inte vill äga. Bolag som är mer värda döda än levande (net-nets) och bolag som handlas till 52 week low är två exempel på definitioner av ”hatat av marknaden”. Övergripande skulle man kunna säga att jag velat fokusera på bolag som förknippas med stor osäkerhet. Mr Market hatar osäkerhet varför han tenderar att agera irrationellt i prissättningen av dessa bolag. Två mycket välkända herrar har beskrivit och rekommenderat osäkerhetsedgen:

Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful” – Warren Buffett

A hugely profitable investment that doesn’t begin with discomfort is usually a oxymoron” – Howard Marks

Genom att börja värdesökandet i områden där jag redan från början kan anta att det finns en diskrepans till dagens pris anser jag mig få jag en god start, en edge. Det svåraste momentet har dock inte påbörjats ännu, själva analysen. Varför är bolaget obskyrt/bortglömt och/eller hatat av marknaden och är osäkerheten befogad eller ej (ie korrekt prissatt)?

Mitt avslutande råd är att hitta områden där du tycker dig ha en edge mot Mr. Market. Utnyttja din edge men glöm aldrig bort att ifrågasätta de bolag den styr dig mot, endast då är du en värdig värdeinvesterare!

11 thoughts on “Alla är vi värdeinvesterare, men vad är din edge? 

  1. Hej, jag vill minnas att Valeant har betydande skuldsättning? Turn-arounds med hög skuldsättning eller osäker värde på tillgångarna (t.ex. shipping) går bort för mig.

    Like

    1. för att vara lite mer on topic så tror jag net-nets är en av de bästa jaktmarkerna. Net-Nets kräver dock ganska mycket tid då portföljen bör omplaceras årligen. Jag har valt en strategi som jag tror ger lägre avkastning än net-nets men som kräver mindre arbete. Bolagen i min portfölj värderas någorlunda lågt mot bok men har samtidigt OK konkurrensfördelar. En portfölj som jag kan lämna på autopilot om jag önskar.

      Like

      1. VRX har minst sagt en betydande skuldsättning, både i absoluta och relativa tal. Min analys fokuserar nästan uteslutande på just skuldsättningen (kovenantkraven, när lånen förfaller till betalning osv). Kort och gott är min investeringstes att bolaget inte riskerar konkurs under 2016 och 2017 utifrån min analys. Men jag förstår att du och många andra kommer passa men mer om det senare 🙂

        Vad gäller tiden som läggs på min net-net portfölj är det inte många timmar per månad (om vi bortser från bloggen och att jag själv väljer att nörda ner mig mer än nödvändigt i varje bolag som analyseras/checklistas…). Utifrån min egen erfarenhet finns det nog ingen strategi som slår net-nets rent tidsmässigt, möjligen MF. Men jag förstår ditt val och resonemang, brukar nämligen gilla de bolag du köper 🙂 Invändningen och frågan är hur du på ett fördelaktigt sätt utvärderar konkurrensfördelar och tar in dessa värderingen?

        Stort tack för du återkommande tar dig tiden och kommenterar, det är guld värt!

        Like

  2. En mycket relevant tanke som förtjänar fler svar. I tillgångsbolagen har jag inte mycket att tillägga. När jag kikar på bolag som värderas lågt efter intjäningsförmåga har jag kvar kriterier som lågt marknadsvärd eller dålig likviditet. Därtill brukar jag försöka hitta egenskaper som gör att bolaget inte dyker upp i varenda screener. Redovisningstekniska egenskaper som avskrivningar på goodwill eller andra immateriella tillgångar som inte tillhör underhållscapex. Eller som i Effnetplattformen ett segment som inte syns i räkenskaperna. Stora nettokassor osv. Allt som döljer den riktiga intjäningsförmågan. Sen tror jag mig ha lite bättre koll på värdering i förhållande till konkurrensen på småbolagslistorna.

    Like

    1. Återigen, tack för de värmande orden S&U 🙂

      Jag kan varken argumentera emot att något av det du nämner inte skulle vara en edge eller hävda att du personligen saknar någon av dessa fördelar. Sammantaget har du nog en mycket god grund för att skapa överavkastning!

      Just den redovisningstekniska edgen tycker jag är spännande. Finns inget som är så givande som att hitta en liten guldklimp i någon avlägsen not. Gillar du denna edge kan jag verkligen rekommendera spin-offs, med lite tålamod och mycket läsning kan man hitta mycket intressant! Som i fallet för AC blir det mesta synligt för marknaden (det finns en katalysator), det tar bara lite tid.

      Like

  3. svar på kommentar ovan;
    det är sant, mekaniskt inköp av net-nets skulle inte kräva så mycket tid (förutom att bekräfta att talen i screenern stämmer med redovisningen).

    För min del är de viktigaste orsakerna till att jag investerar i individuella aktier istället för indexsparande;
    1) Ökat sparande- om jag anser ett bolag vara undervärderat motiveras jag att spara mer än om jag investerat i en anonym indexfond.
    2) Mer genomskinlig värdering -> vågar investera motcykliskt. Om man investerar i indexfonder är det svårt att säga vad en rimlig värdering är. Lättare med individuella bolag, jag vill minnas att Kabe och Fenix handlades som net-nets under finanskrisen.

    Like

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s