Uppföljning Q2 Valeant Pharmaceuticals Intl Inc (NYSE:VRX)

Som utlovat efter att jag i föregående vecka publicerat min analys av VRX kommer här en uppdatering utifrån Q2-rapporten. Se även länk till conference call samt tillhörande earnings presentation vilket jag hänvisar till nedan. Likt analysen kommer jag här fortsatt att fokusera på skuldsättningen och huruvida VRX går en mörkare framtid till mötes eller ej.

Rapporten var utifrån vanliga mått mätt inte speciellt bra. Bland annat redovisade VRX minskad försäljning YoY (-11 %) och röda siffror på nedersta raden för Q2 2016 (-302 MUSD). Utifrån analytikernas förväntan var rapporten även lite av en miss. Med denna information kan man knappast vänta sig att kursen stack upp med 25% samma dag som rapporten publicerades eller hur?

Skuldsättningens struktur

De totala räntebärande skulderna har minskat med 911 MUSD i jämförelse med Q1. Ser vi till den del av de räntebärande skulderna vilket löper med covenants krav (“credit facility” och “term loans”) uppgår de per Q2 till 11,797 MUSD, en minskning med 880 MUSD i jämförelse med Q1.

f

Nedan har jag gjort en liknande sammanställning som jag gjorde i analysen, vilket specificerar när och hur mycket av lånen faller till betalning. Jag har även gjort en jämförelse mellan Q1 och Q2 för att se hur minskningen om 911 MUSD fördelats ut:

g

* I sammanställning i analysen av VRX har jag angivit fel summa för vad som förfaller till betalning år 2022. Korrekt siffra ska vara 4,590 MUSD. Jag har även missat de 3,216 MUSD vilket förfaller till betalning år 2025. Ovan sammanställning har justerats för dessa fel.

Utifrån vad man kommunicerat lär vi åtminstone se en minskning om ytterligare 820 MUSD under 2016. Till det ligger bolaget bra på sin amorteringsplan då man inte bara genomfört samtliga tvingande betalningar för 2016 utan även för Q1 2017. Utvecklingen går med andra ord på rätt håll för att få en mer hanterbar skuldsättnings struktur.

a

Återbetalningsförmåga och långivarnas krav

Den nyhet som Mr Market troligen var mest glad över att höra var att VRX står fast vid sin tidigare angivna guidence för helåret 2016:

eUtifrån att bolaget bekräftar guidence innebär det att man fortsatt förväntar sig klara covenants kraven på bolagets räntebärande skulder under hela 2016 (mer om det nedan). Låt oss dock först ta en titt på bolagets justerade EBITDA TTM efter att Q2 nu publicerats och hur det ställer sig mot guidence samt utvecklats mot Q1 (siffror i parantes):

d

Justerat EBITDA TTM uppgår nu till 4,936 MUSD vilket i jämförelse med hur det såg ut Q1 (5,247 MUSD) är en minskning om 311 MUSD. I jämförelse med guidence ligger man således i skrivande stund i det övre spannet men givet att minskningen håller i sig lär man missa guidence grovt. Frågan som nu blir väldigt aktuell undersöka är hur multiplarna för covenants kraven utvecklats i jämförelse med Q1. Har tappet i EBITDA vägts upp av en minskad skuldsättning och minskade räntekostnader?

Räntekostnaderna har ökat till 1,747 MUSD TTM (1,692 MUSD). De räntebärande skulderna har som vi tidigare konstaterat minskat till 11,797 MUSD (12,676 MUSD) samtidigt som kassan även minskat till 852 MUSD (1,310 MUSD). Covenants kraven är dem samma som angavs i analysen:

1. Interest coverage ratio = EBITDA*/räntekostnader > 2,75x (för perioden Q2 2016 till Q1 2017) > 3x (efter Q1 2017)

2. Secured leverage ratio = (räntebärande skulder – kassan) / EBITDA* < 2,5x

Givet ovan siffror får vi då följande multiplar (Q1):

  1. 4,936/1,747 = 2,8x (3,1x)
  2. 11,797-852 / 4,936 = 2,2x (2,2x)

Sammantaget går utvecklingen inte i rätt riktning även om man fortsatt klarar kraven, dock med en ganska liten säkerhetsmarginal. Oroväckande är även att krav 1 höjs till 3x för Q1 2017 vilket VRX inte hade klarat av i skrivande stund. Detta oroväckande faktum har även VRX insett och CEO Joseph Pappa presenterade under conference call följande mycket goda nyhet:

Since I became the CEO of Valeant, I haven’t had a meeting with shareholders or analysts in which the topic of debt covenants is not raised. As you know from our guidance, while we continue to be in compliance with our financial maintenance covenants under our bank debt through 2016, our cushion is not as large as I would like it to be. I believe this is one of the most important reasons why our stock price trades significantly below its intrinsic value. As a result, we have decided to seek to modify our interest coverage financial maintenance covenant with our lenders and will be launching the amendment process shortly.

Ett svar på en fråga från en analytiker under conference call gällande covenants kraven tydliggjorde ovan uttalande:

Gregg Gilbert – Deutsche Bank Securities, Inc.

(..) Joe, you mentioned one thin cushion on debt covenants. I’m sorry if I missed this, but can you describe the financial implications and the timeline to achieve that, at least generally, for us? Thanks.

Linda LaGorga – Treasurer & Senior Vice President

(…) we haven’t launched the amendment yet. We expect to launch later today. And as Joe mentioned, we plan to modify the interest coverage, financial maintenance covenants, as well as a couple other small changes. This is all opportunistic and focused on giving us the flexibility to optimize our capital structure. So while the interest coverage financial maintenance covenant is a bit tight right now, with this additional cushion, we think we’ll be very comfortable going forward and just being able to focus on the strategy of the business and talking about the business.

Ess i rockärmen

Som jag antydde i analysen fanns det ett ess i VRX rockärm vilket inte gjorde mig speciellt orolig för att säkerhetsmarginalen till mina antaganden skulle vara för liten. Esset som jag pratar om är försäljning av “non-core-assets” vilket man redan då hade börjat tala om. I conference call tydliggjordes denna försäljningsplan och även hur mycket man beräknar sig kunna inbringa och betala av de räntebärande skulderna med under kommande månader:

cb

På denna punkt var analytikerna under conference call mycket frågvisa varför jag presenterar deras frågor och bolagets svar nedan vilket tydliggör ovan slides:

Joseph C. Papa – Chairman & Chief Executive Officer

Linda, on the second question we were asked, if we pay down up to $5 billion plus some additional, or let’s say up to $8 billion, that would take approximately two-thirds of the bank debt reduction, from approximately $12 billion debt down to $4 billion if we pay down $8 billion. Is that correct?

Linda LaGorga – Treasurer & Senior Vice President

That is correct.

Cindy Guan – Goldman Sachs & Co.

And then quickly secondly on the $5 billion debt repayment over 18 months, does that include revolver paydown of $1.35 billion, or all of that $5 billion is loans? And my understanding is that’s asset sales that needs to go to loans. So I guess related to that, how are you thinking about addressing the near-dated 2018 unsecured bonds? Thank you.

Linda LaGorga – Treasurer & Senior Vice President

Sure. Cindy, on the $5 billion from free cash flow and non-core asset sales, we will use that to pay down a mix of revolvers, term loans, and bonds, I expect. As you know, the asset sale proceeds do need to go to pay down secured debt, so that portion of the $5 billion would go directly to our secured debt. As far as the 2018 unsecured bonds, we are focused on that maturity and want to consider that in the mix as we look to optimize the capital structure and stay in front of our maturities.

David Breadon Common – JPMorgan Securities LLC

And then the clarifications, if I have this right, your $5 billion of debt reduction on the next 18 months, is that $3 billion to $3.5 billion from free cash flow, and then just assuming a very small subset of the potential asset sales you called out?

Joseph C. Papa – Chairman & Chief Executive Officer

Yes, I’ll take that one. Yes, that was both from operational EBITDA and asset sales was the $5 billion, but it is a smaller portion that we felt was asset sales. That is correct, your assumption is correct.

VRX-fanclub

Innan jag avslutar denna uppföljning av VRX tänkte jag bara kort informera om en i mina ögon väldigt spännande utveckling. Francis Chou som genom sin fond (Chou Associates Management) har en position i bolaget har under Q2 köpt på sig ordentligt med VRX-aktier till en genomsnittskurs om 28,31 USD (länk och länk). Francis Chou har ökat sitt innehav från 976,843 st aktie till 1,446,843 st aktier (48 % ökning!). Ökningen om 470,000 st aktier gör nu innehavet till fondens andra största (precis efter innehavet i Berkshire Hathaway). Undra vad Mr Munger tycker om detta?

Sammanfattning

Utifrån vad som presenterades under Q2 känner jag mig mer trygg i VRX skuldsättning än vad jag gjorde med den information jag hade när analysen av bolaget publicerades i föregående vecka. Det är ett resultat av tre faktorer:

  1. Pågående omförhandling av covenants kraven.
  2. Bekräftad lönsamhet i nivå med guidence.
  3. Ökad betalningsförmåga på grund av försäljning av “non-core-assets”.

Med dessa tre faktorer i åtanke går jag tillbaka till min frågeställning för VRX analysen och korrigerar mitt svar:

Kan VRX bära sin skuldsättning eller kommer bolaget gå i konkurs?

Svar: Min sammantagna bedömning är att risken för konkurs inom kommande fyra år är mycket låg. Därefter vågar jag inte utifrån den information och de förutsättningar som finns idag göra samma uttalande. Jag ser dock sannolikheten för att denna bild kommer ändras till det positiva som ganska hög givet att man inte går i konkurs innan år 2020. Utifrån den information som finns att tillgå vid Q2 2016 ser jag även sannolikheten som hög att jag inom kort kan göra samma konstaterande för år 2020 och framåt.

Disclosure: Jag har en position i NYSE:VRX.

7 thoughts on “Uppföljning Q2 Valeant Pharmaceuticals Intl Inc (NYSE:VRX)

  1. Some good stuff here. I follow you with interest, mostly translating it through google translate. Do you keep all your companies for 13 months and then re-evaluate (tax reasons?). How many holdings do you own at the same time? Cheers!

    Like

    1. Thanks Warren! Hopefully you can make sense of most of it using google translate. If not just ask. Since a couple of weeks back I have started to write in English and will continue doing so going forward.

      A great question! The thirteen-month holding period is just a rule for my net-net holdings. The rule is based on the fact that we as investors tend to make too many decisions but also that we tend to act irrational when making decisions under uncertainty. So this is mostly a behavioural rule you can say. Värdebyrån has written a great article about having a defined holding period for net-nets which I recommend you to read (although in Swedish): https://vardebyran.wordpress.com/2015/01/04/odysseus-net-nets-och-ettarsregeln/
      But as you have noted I use this rule on some of my special situations as well. Again for the same reason most of the times. VRX is a great example where the emotional rollercoaster is similar to that of a net-net holding and the reason why I apply it. But because of the varying nature of special situations I don’t use this as a definite rule.

      Regarding your question of number of holdings; it depends. You can view my current portfolio in this link, which I update regularly: https://docs.google.com/spreadsheets/d/1tU0M8y4IzKLw_ZnWf9dIE0mooKQTagAs5ZuWeAz4Ykc/edit?usp=sharing
      It depends on; 1) can I add two new net-nets that passes the checklist each month, 2) if the companies that I follow-up on should be sold or held another thirteen months and 3) if I find some other special situation that I invest in.

      Liked by 1 person

    1. Actually I’m in the process of writing a follow-up analysis since I double down on my position a few weeks back. My view is that the risk of bankruptcy is much smaller than before, mainly due to the new credit agreement. But more on that in a few days 🙂

      Btw, price development should not be considered a indicator of bankruptcy.

      Like

Leave a Reply to Joe (: Cancel reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s