Follow-up and portfolio update

1kr50öreIt has been a while since I published anything. Therefore I thought it would be a good idea to sum-up what has happened in the portfolio over the last couple of months before I move on to post new stuff on the blog. The attentive reader will notice that two companies in the portfolio (IndigoVision Group plc and AG&E Holdings, Inc.) have “expired” follow-up dates but are not included in this follow-up and portfolio update post. I will get back to these two companies in the future.

Sold

Hargreaves Services plc (sold 2017-05-17) was one of those net-nets with favourable going-concern characteristics but was nevertheless valued well below liquidation value by Mr Market (see checklist analysis in Swedish). The fact that the company is/was a coal-producing and -distribution company most certainly had something to do with the valuation. However, as with most net-nets the pessimism and negative factors are often well priced into the market valuation. Small improvements can therefore have huge upside effects. In the case of Hargreaves the future started to look a little bit brighter during my holding period. For example, the company experienced increase in both price and demand of coal and substantial assets on the balance sheet proved to be more valuable than their current stated book value. Over my thirteen month holding period the stock went from 166 GBX to 328 GBX and from a valuation perspective the company went from a net-net to selling just below its tangible book value. I concluded on the follow-up date that the margin of safety no longer was in place as a result of the increased share price in relation and that I should sell my position. The return after tax, currency effects and brokerage fees for Hargreaves amounted to 93%.

Arden Partners plc (sold 2017-05-26) shared many similarities with the Hargreaves when bought. It is/was a British company with good going concern characteristics while simultaneously selling well below liquidation value (see checklist analysis in Swedish). Also, similar to Hargreaves the company was conducting its business in an unloved industry. Arden is/was a small in this case a stockbroker that provides a range of financial services to corporate and institutional clients. However, unlike Haregreaves the outlook and corporate fundamentals for the company didn’t improve during my holding period. To the contrary, the liquidation value eroded and the company’s operating losses increased. Right on time to my follow-up date the company announced that it intended to issue new shares worth approximately £5.0 million. For a company with a market value of £13 million that would result in a pretty hefty dilution. For me this was the final nail in the coffin and I decided to sell my position on the follow-up date. However, with a large portion of luck, the return for my Arden position was more positive than what the above description seems to suggest. The return after tax, currency effects and brokerage fees for Arden amounted to 27,5%. Should I have held my shares the outcome would have been even more positive as the issuance of new ordinary shares was done at a price of 40 GBX. This was well above the price which the stock was trading at and the price I sold my shares at (33 GBX).

McCoy Global Inc (sold 2017-06-06) and the position I initiated in the company in May 2016 was largely driven by the same rational as with my position in Hargreaves and Arden (see checklist analysis in Swedish). Unlike the two early candidates McCoy is/was a Canadian company in the business of oil and gas, more specifically the company provides equipment and technologies used for making up threaded connections in the global oil and gas industry. Initially it looked that I had made a really bad call as the price went south and the stock traded as low as 1,41 CAD in November. However, as oil prices started to once again rise and an improved backlog was announced in the Q4 report the price moved back up to the level of my initial buying price. Although there were some positive signs in the Q4 report the margin of safety had disappeared and a sale was inevitable at the follow-up date. However, once again I got lucky just in time to my follow-up. In May management decided that the company’s shares were undervalued and a 5 % share buyback program was announced. The return after tax, currency effects and brokerage fees for McCoy amounted to 11,3%.

Associated Capital Group Inc (sold 2017-06-08) is the only special situation case included in this post although it could also be described as a deep value case selling below cash value. Associated Capital was a conviction pick of mine with a thesis best described as a free lunch created by the spin-off from Mario Gabellis company Gamco Investors Inc (see the first part of the analysis posted in Swedish, part one). The special situation part of the thesis played out well and in line with my analysis with one exception. I made the mistake of concluding that the valuation multiple the company was trading at that point in time would remain the same and that the market would not place a discount on company’s operations in the future. However, the outcome has been the direct opposite. In other words, the market seem to value Associated Capital to a higher extent as a holding company than an operating business within investment management and research. So, while book value has increased, in line with my thesis and predictions, the non-adjusted price-to-book-multiple has decreased from 1,02x to 0,94x. Based on this outcome and the fact that the company is no longer a new/forgotten spin-off I concluded on the follow-up date that the upside, related to the special situation part, had played out. This was the first part of my rationale for selling Associated Capital on the follow-up date. Again, I could be wrong on this point and one should note that $3,71 per share related to the GAMCO note still remain to adjust book value as of Q1 2017:

ac q1 BV

Unfortunately, I also made a second mistake / wrong prediction. In concluded in my second part of the analysis (see the second part of the analysis posted in Swedish,  part two) that the profitability levels of Associated Capital in the presence of Mario Gabelli would likely improve. So far that has not been the case, although assets under management (AUM) has grown. Furthermore, Mario Gabelli has stepped down from his position as CEO of Associated Capital which made my conviction regarding future profitability growth for the company to decrease. So although the downside remains intact the upside has unfortunately disappeared in large parts in my opinion. Or to be more specific and sincere, Associate Capital is now placed in my to-hard-to-analyse-pile. This is my second part of my rationale for selling Associated Capital on the follow-up date. The return after tax, currency effects and brokerage fees for Associated Capital amounted to 16,7%.

Sanshin Electronics Co Ltd (sold 2017-07-13) I struggled with quite a bit whether to sell or hold. Sanshin was my first J-net and as with most Japanese net-nets the fundamentals looks to be good to be true when you factor in what they are selling for (see checklist analysis in Swedish). After my thirteen months holding period Sanshin still looked good. The company is still selling below liquidation value, P/NCAV = 0,77x, and the business is still profitable. However, as of today the company is trading well above its historical liquidation multiples and the P/NCAV = 0,43x I bought my position at. This is mostly attributable to the fact that the share price that has increased about 75 % (including dividend) over the last thirteen months. So partially, my rational to sell the Sanshin position was a decreased margin of safety and a current above average historical valuation (both as it relates to assets and earnings). Also, when I bought Sanshin I made two mistakes that a sale of the position would “correct”. The first mistake was to deviate from my focus on small obscure deep value companies. With a market value of 42B JPY Sanshin is not exactly small or obscure. In other words, it is harder for me to justify and hold Sanshin after the hefty increase in both price and valuation multiples than if the company had been a small/nano-cap J-net. The second mistake was my position sizing of Sanshin. In this case the my position size was too small. I will try to not make the two mistakes just mentioned in the future. The return after tax, currency effects and brokerage fees for Sanshin amounted to 64,3%.

Bought

Macro Enterprises Inc. (bought 2017-05-12) is a new type of deep value candidate in my portfolio. It’s a raNAV (readily ascertainable net asset value) candidate not a NCAV (net current asset value) candidate. I wrote some sentences about the importance of raNAV and the differences to the classical net-net/NCAV calculation in my latest post about BEBE (see post Lessons about leases and liquidation value: a bebe stores, inc case study).

I probably won’t spend any time putting all my notes, spreadsheets and links about Macro Enterprises into a whole post/analysis. Reason being that it has already been done to perfection by two other people. I recommend you read the Macro Enterprises analysis by Jan Svenda if you have Seeking Alpha pro. If not, I would highly recommend that you read the analysis of Macro Enterprises included in the sample newsletter for On Beyond Investing and that you listen to the episode of The Intelligent Investing podcast were the author of On Beyond Investing Tim Bergin talks about the company and the investing case.

MoS

Disclosure: The author is long CVE:MCR when this analysis is published. Also note that CVE:MCR is a nano-cap stock (44 M$ in market capitalization). The trading is illiquid.

Associated Capital Group Inc (AC)

Rabatt på förvaltning signerat Mario Gabelli – del 2

Då var det dags för den andra delen av Associated Capital Group Inc (AC) analysen. Den första delen publicerades i helgen och hittas här: Rabatt på förvaltning signerat Mario Gabelli – del 1

Andra godsaker i AC-påsen

Det finns faktiskt fler godsaker i påsen om man tar sig tiden att gräva djupare. Bolaget kommenterar vad den framtida planen är för de likvida tillgångarna man erhållit från GBL:

We received a substantial portfolio of cash and investments held by GAMCO prior to the Spin-off. We expect to use this proprietary investment portfolio to provide seed capital in introducing new products, expand our geographic presence, develop new markets and pursue strategic acquisitions, alliances and lift-outs, as well as for shareholder compensation in the form of share repurchases and dividends. Our proprietary portfolios are largely invested in products we manage or that are managed by GAMCO.”[1]

Vi kan således vänta oss att bolaget framöver väljer att sätta kassan om 203 MUSD samt lånet om 250 MUSD i arbete genom diverse investeringar. Beaktat att dessa två poster tillsammans utgör 42 % av bolagets justerade eget kapital och att de idag ger 0 % respektive 4 % avkastning finns det utrymme för intäktstillväxt givet att pengarna inte kastas rakt ner i sjön. Med Mario Gabelli vid styrrodret och det faktum att han uppnått en genomsnittlig årlig avkastning om 16,9 % de senaste 39 åren är jag inte speciellt orolig för det sistnämnda scenariot.[2]

Den andra godbiten består av bolagets sunda förhållningssätt till kapitalallokeringen. En månad efter avknoppningen gick AC ut med information om att bolaget beslutat om ett återköpsprogram om 500 000 aktier. Per 2016-03-31 har 90 000 aktier återköpts.[3] Bössan är med andra ord fortfarande laddad och återköpseffekten ännu inte ”inräknad”. Extra spännande blir det då vi sätter återköpsprogramet i relation till likviditeten i aktien/andelen aktier i handel (”free float”). Det ger oss en indikation på den avkastning aktieägarna kan erhålla då antalet utestående aktier minskar:

Tusental aktier        
Totalt antal utestående aktier per 2016-03-31        25 351
Antal aktier ägda av Mario Gabelli        18 927
Antal aktier ägda av övrig ledning och styrelse        48
Totalt antal aktier ägda av insiders        18 975
Insiderägande        74,8 %
Free-float (antal aktier – totalt antal aktier ägda av insiders)        6 376
Antal aktier kvar av återköpsprogram        410
Återköpseffekt på free-float        6,4 %

[4] [5]

Utöver återköpsbössan blev det även klart i Q1 rapporten 2016 att bolaget börjar med utdelning till aktieägare:

“In addition, the Board of Directors declared an initial $0.10 dividend per share payable on June 28, 2016 to its shareholders of record on June 14, 2016.”[6]

Om vi utgår från 0 % utdelningstillväxt och att AC likt många andra amerikanska bolag ger en kvartalsvis utdelning får man till dagens aktiekurs om 30,50 USD även en direktavkastning om 1,3 %. Direktavkastningen höjer inte några ögonbryn direkt men är ett trevligt komplement till aktieåterköpen.

Ägarbilden i AC

Ägare AC

[7]

Det är en underdrift att säga att AC är ett ägarkontrollerat bolag. Anledningen till att så är fallet har och göra med den tidigare ägarbilden i GBL innan avknoppning. I samband med avknoppningen där en ägd aktie i GBL gav en ny aktie i AC, medförde det att Marios tidigare 75 % ägande i GBL även blev ett 75 % ägande i AC.[8] Mario är idag både styrelsens ordförande och vd i AC. Utöver Mario finns även hans son Marc Gabelli med i ägar- och ledningsbilden. Marc är styrelseledamot och ”president” i AC. Hur vi än vrider och vänder på det hela finns där således även efter avknoppningen en klar koppling till Mario Gabelli. Utifrån det track-record som Gabelli har och det faktum att AC inte är en skräppåse fylld med otäcka skulder känner jag mig inte speciellt obekväm i att så är fallet.

Oavsett hur ägarstrukturen ser ut vill jag även säkerställa mig om att ledningspersonal inte förskansar sig på andra aktieägares bekostnad genom orimliga löner/bonusar. Detta med anledning av att jag vill ha ledningspersonal på ”min” sida som aktieägare och inte som välavlönade insiders barrikaderade bakom ett ointagligt fort. Nedan är en presentation avseende helåret 2015 vilket återspeglar både innan och efter avknoppningen:

Löner och bonus AC

[9]

Det framgår av ovan sammanställning att ledningen inte har några onödigt höga löner eller andra kompensationer. Det ska här noteras att Mario inte har någon fast lön/kompensation. Han lyfter dock förvaltningsavgift (“management fee”) om 10 % av bolagets vinst före skatt.[10] Detta upplägg är inte unikt i AC utan samma gäller för Mario i GBL [11]. Beaktat ägandet från Marios sida i AC samt att han med upplägget endast blir belönad då det går bra för företaget gör att han i mina ögon har ett klart större intresse som ägare än anställd i bolaget. Det tyder även på att där finns en god tro hos Mario att bolaget framöver kommer presentera fina siffror på sista raden varför jag personligen inte har något emot att på Marios förvaltningsavgift är något hög.

Dålig intjäningsförmåga?

En kritik som skulle kunna riktas mot caset är att intjäningsförmågan inte är något att skriva hem om. Det är helt korrekt om vi beaktar den historiska vinst efter skatt som bolaget presterat före avknoppningen (2014-2012) men även för 2015 då bolaget under de sista månaderna var ett fristående bolag:Historisk resultaträkning AC

Resultaträkning 2015 AC

[12][13]

Lönsamheten har som går att observera ovan inte uteslutande härstammat från de operativa verksamheterna utan snarare det som benämns “total other income, net”. Vad som gömmer sig bakom denna breda rubrik är intäkter från bolagets egna värdepappersinvesteringar (se tidigare rubrik “3. Kassa och andra likvida tillgångar”). Beaktat att denna del varit framgångsrik historisk och att bolaget nu efter avknoppningen är laddat med likvida medel finns det bra med utrymme för lönsamhetsförbättring.

För det första kvartalet 2016 uppgår vinst per aktie till 0,06 USD.[14] Per helår skulle det innebära en vinst per aktie om 0,24 USD och därmed en P/E-multipel om 127x (!). Med denna enkla beräkning gör vi dock två misstag. Det första misstaget är att Q1 2016-vinsten inte tar i beaktning intäkterna för incitamentsavgifterna. Dessa faller ut, som tidigare angivits, först i Q4-vinsten varför de tre föregående kvartalens vinst kommer vara betydligt lägre. För Q4 2015 uppgick vinsten till 4,2 miljoner USD. Det är att jämföra med Q1 2016-vinsten om 2,1 miljoner USD. Utgår vi från samma vinst för Q4 2015 och använder 0,06 USD per aktie för Q1-Q3 får vi istället en vinst om 0,35 USD. Med korrigering för detta misstag är dock P/E-multipeln kvar på höga 87x.

Det andra misstaget har och gör med som tidigare konstaterat att 42 % av bolagets eget kapital ger ingen eller låg avkastning (kassan och GBL fordringen). AC har således en kapitalstruktur vilket i skrivande stund är allt annat än maximerande för bolagets intjäningsförmåga. Då vi ovan kunnat observera att bolaget historiskt varit duktiga på att använda detta kapital samt att Gabelli har ett 39-årigt track-record om 17 % årlig genomsnittlig avkastning är det missvisande att inte ta det i beaktning. Jag väljer att vara lite försiktig i min applicering av Super Mario’s förmåga att skapa framtida avkastning och använder istället en mer reserverad genomsnittlig årlig avkastning om 14 %. Justerar vi för denna vinstpotential finns ytterligare 2,11 USD i vinst per aktie årligen att addera till de 0,35 USD per aktie. Till dagens aktiekurs om 30,50 USD får vi då en justerad P/E-multipel om 12,4x vilket både är mer rättvisande för AC intjäningsförmåga men även betydligt mer attraktiv än vad marknaden ser genom en screener. Värt att poängtera är att vi då inte tagit i beaktning en eventuell lönsamhetsförbättring från de operativa verksamheterna i takt med att bland annat AUM växer.

Justerat PE AC

Summering

I grund och botten är AC en värdeinvestering i sin sanna essens. Bolagets tillgångssida som nästan uteslutande består av likvida tillgångar överstiger skuldsidan med god marginal. Om vi bortser från klassificering mellan vad som är anläggnings- och omsättningstillgångar och istället tar i beaktning att samtliga är ytterst likvida skulle man kunna argumentera för att AC är ett “dolt net-net”. Oavsett om vi väljer att kalla AC för ett net-net eller ej kan vi i praktiken och till dagens kurs köpa 1 dollar för 76 cent.

Som presenterats ovan under intjäningsförmågan finns det även goda möjligheter att bolagets framöver kan växa det egna kapitalet med nästa 2,5 USD per aktie årligen.  Det motsvarar en avkastning på justerat eget kapital om 6,1 % vilket isolerat inte ger några starka köpsignaler. I mina ögon ändras dock detta om vi tar i beaktning att bolaget ägs och drivs av en superinvesterare med fin historik som dessutom har satt en mycket aktieägarvänlig kapitallokeringsstrategi i verket (aktieåterköp och utdelning). Pricken över i:et är faktumet att detta är en specialsituation med en redovisningsteknisk katalysator inbakad. Beaktar vi denna del isolerat ger caset goda möjligheter till 34 % i avkastning (givet en oförändrad P/B multipel).

Som jag argumenterat för i denna analys ser marknaden idag inte denna självklara investeringsidé med anledning av de redovisningstekniska effekterna som tillkommer GBL-fordringen. Faktumet att bolaget är en avknoppning och därför inte har ackumulerat någon bredare analysskara ännu bidrar även till att bolaget fortfartfarande är obskyrt och under radarn för många. Två tweets får min sida symbolisera just detta:

twitter

Lagom till publikationen av denna analys kommer dock den första riktkursen på AC från ett värderingsinsitut. Även om jag personligen inte brukar lägga någon vikt vid dessa riktkurser ger detta oss en indikation på att marknaden har börjat fånga upp bolaget på sin radar. Som en sista liten godbit för att avsluta denna analys är att riktkursen från värderingsinstitutet är 62 USD med kommentaren “market outperform”.[15] Till dagens aktiekurs om 30,50 USD ger det en potentiell uppsida om 103 %. Hur de kommit till den slutsatsen har jag inte hittat något underlag för så jag väljer att ta informationen med en nypa salt, men en trevlig nyhet minst sagt.

Hur framtiden för AC kommer se ut är som för alla bolag svårt att sia något om. Blir det 34 % eller 103 % i avkastning? Få gånger har jag dock varit så trygg i en investering och säker på att den säkerhetsmarginal jag får är tillräcklig (kvantitativt och kvalitativt). Med nedan utdrag från AC:s årsrapport 2015 knyter jag ihop säcken för denna analys, vilket i mina ögon är en god sammanfattning på varför detta case även kan utvecklas från en specialsituation till en fin buy-and-hold investering:

 “Our primary goal is to use our liquid resources to opportunistically and strategically grow book value and net income. While this goal is a priority, if opportunities are not present with what we consider a margin of safety, we will consider alternatives to return capital to our shareholders, including stock repurchases and dividends.”[16]

Disclosure: Jag har en position i NYSE:AC när denna analys publiceras.

[1] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[2] http://www.bloomberg.com/view/articles/2015-11-03/mario-gabelli-stock-picker-indexing-skeptic

[3] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[4] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000049/acprelimproxy4-8-2016.htm

[5] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[6] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[7] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000049/acprelimproxy4-8-2016.htm

[8] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000049/acprelimproxy4-8-2016.htm

[9] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000049/acprelimproxy4-8-2016.htm

[10] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000049/acprelimproxy4-8-2016.htm

[11] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1060349/000106034916000047/gblproxy4-8-2016pre.htm

[12] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000104746915008192/a2226253zex-99_1.htm

[13] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[14] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[15] http://www.marketbeat.com/stocks/NYSE/AC/

[16] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

 

Associated Capital Group Inc (AC)

Rabatt på förvaltning signerat Mario Gabelli – del 1

I den 17:onde upplagan av Värdepappret (Sveriges enda tidning med fokus på värdeinvestering) fick jag den ärofyllda möjligheten att publicera en analys med rubriken “Rabatt på förvaltning signerat Mario Gabelli”. Jag vill tacka hela Värdepappret-redaktionen för denna möjlighet och mer specifikt Kenny (Aktiefokus), Love (Finansnovis) och Andreas (Småbolag & undantag) för god feedback under skrivprocessen av analysen.

Lagom till att dubbelnumret av Värdepappret publicerades under gårdagen tänkte jag att det var dags för Er vilket inte ännu har signat upp er på en prenumeration av tidningen att få ta del av min gästanalys. Då jag inte gillar att publicera allt för långa bloggposter kommer analysen delas upp i två delar. Värt att ha i åtanke är att kursen sjunkit något (30,50 USD till 29,31 USD) från dess att analysen publicerades i Värdepappret men även att utdelning om 0,10 USD per aktie har lämnat bolaget kassa.

Bakgrund

I början av april publicerade John Huber (Base Hit Investing) en blogpost med titeln: A Safe Bargain for 70 Cents on the Dollar[1]. En kort men mycket intresseväckande idé presenterades. För de med tillgång till premiumkonto hos Seeking Alpha fanns även en utförlig analys att ta del av[2]. Då jag inte tillhör denna skara och då jag har som regel att alltid basera mina investeringsbeslut på egen analys valde jag att ta saken i egna händer för att se om caset var lika bra som rubriken antydde.

Associated Capital Group (AC) är i korta ordalag ett holdingbolag vars dotterbolag sysslar med kapitalförvaltning och finansiell rådgivning. Grafiskt ser organisationsstrukturen ut enligt följande[3]:

Organisationsstruktur AC

*Efter utgången av Q1 2016 har AC ökat sitt ägande i Gabelli Securities, Inc. (GSI) med 1,9 procentenheter (äger nu 95,8 %) genom att låta minoritetsägare i GSI erhålla aktier i AC i utbyte. I skrivande stund håller AC på att förhandla med resterande sex minoritetsägare (4,2 %) om liknande överrenskommelser.[4]

Har man koll på sina amerikanska värdeinvesterare lär namnet Gabelli ringa en intresseväckande klocka. Mario Gabelli (aka Super Mario) är god för 1,61 miljarder USD och uppnår med det en 423:e plats på Forbes lista över amerikas riskaste[5]. Rikedomen är direkt hänförbar till framgången för hans investmentbolag Gamco Investors Inc (GBL) som sedan starten har formats efter Benjamin Graham och David Dodd’s läror. I monetära termer har framgången inneburit att bolaget sedan starten år 1997 givit avkastning om 22,9 miljarder USD till sina klienter[6]. För de långsiktiga ägarna har även denna resa varit trevlig. Från att bolaget noterades den 19 februari 1999 fram till idag har aktiekursen ökat med 274 %[7]. Det motsvarar en årlig genomsnittlig avkastning om ca 8 %. Tar vi även med den oavbrutna utdelning som GBL givit sedan 2003 uppgår den totala avkastningen till 353 %[8]. Det är att jämföra med S&P 500 som under samma period ökat med 69 %. [9]

Aktiekurs GBL 1Aktiekurs GBL 2

Avknoppning justerar en urvuxen koncernkostym

Baksidan av att vara ett framgångsrikt och växande bolag är att man med tiden har en förmåga att växa ur sin optimala koncernkostym. Med optimal koncernkostym syftar jag på den storlek som för verksamhetens operativa funktioner men även dess investerare är mest fördelaktig. En stor och komplex organisation är inte bara svårrodd för ledningen utan även svåranalyserad för ägarna och marknaden. En vanlig lösning på problemet är en klassisk avknoppning (“spin-off”), där delar av bolagets operativa verksamheter/tillgångar frigörs och bildar ett nytt bolag.

Fördelen med avknoppningar för oss investerare är att dessa har en tendens att ge upphov till fina så kallade specialsituationer (“special situations”). Med specialsituation åsyftas att det inte nödvändigtvis och huvudsakligen är det företagsfundamentala som gör investeringen intressant. Istället finns en rådande omständighet som på ett eller annat sätt ger upphov till en felprissättning att utnyttja. Den berömde investeraren Joel Greenblatt, grundaren till the-magic-formula, har skrivt en mycket bra och omtyckt bok på investeringsområdet specialsituationer som jag varmt kan rekommendera (You Can Be a Stock Market Genius). Anledningen att lägga någon vikt vid investeringsområdet för avknoppningar menar Greenblatt är att dessa konsekvent och signifikant har överkastat marknadsgenomsnitten.[10] Nackelen är å andra sidan är att dessa situationer sällan går att “screena” fram utan kräver timmars letande och läsning i diverse rapporter och noter.

I fallet för GBL tog bolaget/Mario under slutet av 2015 beslutet att knoppa av det då 93,9 %:iga ägandet i Gabelli Securities Inc (GSI) med tillhörande två dotterbolag, G.research LLC samt Gabelli & Partners LLC, till det nybildade holdingbolaget Associated Capital (AC). Genom beslutet erhöll varje aktieägare för varje aktie de ägde i GBL en ny aktie i AC. Då beslutet blev offentligt gick man ut med följande motvering till avknoppningen:

We believe that separating the Gabelli Securities Group as an independent, publicly owned company is in the best interests of both AC and GAMCO. The spin-off will permit each company to tailor its strategic plans and growth opportunities, more efficiently raise and allocate resources, including capital raised through debt or equity offerings, allow flexibility for each company to use its own stock as currency for teammate incentive compensation and potential acquisitions and provide investors a more targeted investment opportunity.”[11]

Vad ovan utsago sammantaget kokar ner till är att man vill tydliggöra det inneboende värdet av de nu två separata bolagen för investerare och marknaden.

Det nybildade bolaget AC

Vad avknoppningen rent konkret bestod av och vad varje aktieägare blev ägare till i det nya bolaget AC var följande tre delar[12]:

  1. Altenative investment management (kapitalförvaltningsverksamhet)
  2. Institutional Research Services (mäklar-rådgivningsverksamhet)
  3. En kassa och andra likvida tillgångar

Punkt nummer 3 är den faktiska guldklimpen i caset och något som jag menar exkluderat de två andra punkterna ändå gör AC till en intressant specialsituation med fin uppsida. Vi börjar dock med att gå igenom punkt 1 och 2 för att förstå bolagets operativa verksamheter och vad som framöver kan medverka till att detta investeringscase även blir en fin buy and hold-investering.

1. Alternative investment management

Kapitalförvaltningsverksamheten drivs genom det helägda dotterbolaget Gabelli & Partners, LLC (Gabelli & Partners). Gabelli & Partners verksamhet består i korthet av fondförvaltning fokuserade på fusionsarbitrage (“merger-arbitrage”). Bolagets egen beskrivning av verksamheten är följande[13]:

We primarily manage assets in equity event-driven value strategies, across a range of risk and event arbitrage portfolios.”

När det kommer till intäktsströmmarna är dessa tre till antalet[14]:

  1. Förvaltningsavgifter – baseras huvudsakligen på storleken av tillgångar under förvaltning (assets under management, ”AUM”)
  2. Incitamentsavgifter – baseras på den absoluta vinst som man lyckas uppnå på klienternas investerade tillgångar
  3. Eventuella avyttringsvinster vid försäljning

Incitamentsavgiften uppgår enligt bolaget till 20 % av den vinsten man uppnår på kundens investerade kapital. Att det är vinsten på AUM som avgiften utgår på är viktigt att beakta och något som bolaget benämner “high-water marks.” Detta innebär i korthet att någon incitamentsavgift inte utgår på kunders investeringar som har förvaltats med förluster fram till dess att man åter är på plus. Per bokslutsdatum för 2015 understeg ca 5 % av bolagets totala AUM ”high-water marks”[15]. Även om nivån är betryggande ger det möjlighet att hämta hem mer intäkter från incitamentsavgifter i framtiden.

Någon liknande information vad gäller storlek för förvaltningsavgifter har jag inte lyckats komma över. Ett spekulativt men i mina ögon rimligt antagande är att den varierar mellan olika klienter beroende på storleken AUM. Vad som dock framgår gällande förvaltningsavgifterna är att fondens totala AUM uppgår till 1,08 miljarder USD per den 31 december 2015 och har årligen växt med 11,1 % i genomsnitt sedan 2011[16]: I Q1 rapporten för 2016 vilket publicerades i början av maj framgår det att AUM fortsatt att växa och uppgår nu till 1,13 miljarder USD. [17]AUM

AUM 2

Fin och stabil tillväxt i all ära men under denna period har verksamheten inte varit utsatt för några ordentliga prövningar á la finanskris. I årsrapporten för 2015 framgår dock att under 2009 minskade AUM med ca 20 % eller motsvarande 62 miljoner vid tiden. Detta kan ge en möjlig fingervisning om vad en eventuell framtida finanskris kan innebära för bolagets totala AUM i det korta perspektivet. Bolaget skriver även följande om AUM-utvecklingen historiskt:

Our AUM grew from approximately $230 million as of December 31, 1999 to $814 million as of December 31, 2004. Between December 31, 2004 and December 31, 2008, our AUM had declined to $295 million due to investment losses and redemptions experienced by our funds over that period.[18]

De totala intäkterna från kapitalförvaltningsverksamheten uppgår för 2015 till 12,6 MUSD (ca 55 % av bolagets totala intäkter) varav 8,4 MUSD (66 %) hänförs till förvaltningsavgifter och 4,3 MUSD (34 %) till incitamentsavgifter[19]. I jämförelse med 2014 har de totala intäkterna från kapitalförvaltningsdelen ökat med 29,2 %. Sätter vi det i förhållande till AUM-tillväxten under samma period (3,8 %) åskådliggörs den fina tillväxtmöjlighet som bolagets intäkter från kapitalförvaltningsdelen kan åtnjuta.

Intäkter AC

För Q1-rapporten 2016 ligger intäkterna från verksamhetsgrenen i nivå med samma kvartal för föregående år (2,1 miljoner USD). Vad som inte blir helt rättvisande i denna jämförelse är att incitamentsavgifterna har lämnats ur ekvationen:

“Incentive fees are not recognized until the measurement period ends and the fee is crystalized (typically annually).  If the measurement period had ended on March 31, we would have recognized $3.0 million and $2.3 million for the quarters ended March 31, 2016 and 2015, respectively.”[20]

Således går det att argumentera för att intäkterna hänförbara hela verksamhetsgrenen även uppvisat tillväxt för Q1 2016.

2. Institutional Research Services

Den andra verksamhetsgrenen är mäklar- och rådgivningsverksamheten vilken drivs genom dotterbolaget G.research LLC (G.research). Intäkter kommer här från provision och andra försäljningsavgifter på genomförda transaktioner åt kunder. Kunderna består huvudsakligen av institutionella klienter, fonder och privata kapitalförvaltande bolag.

De totala intäkterna från denna verksamhetsgren uppgick för 2015 till 8,4 MUSD (ca 37 % av bolagets totala intäkter)[21]. Värt att ta i beaktning här är att av dessa kom 4,9 MUSD (ca 59 % av verksamhetsgrenens intäkter) i provisionsintäkter från transaktioner utförda åt Gabelli Funds, LLC samt åt GAMCO Asset Management Inc. (tidigare koncernbolag då man tillhörde GBL-koncernen). Bolaget kommenterar detta i årsrapporten för 2015:

“While the Spin-off is not expected to have any impact on our provision of these services to GAMCO and its affiliates, we can provide no assurance that GAMCO and its affiliates will continue use our institutional research and underwriting services to the same extent after the Spin-off.”[22]

Där finns således en inbyggd risk i minskade intäkter framöver från denna verksamhetsgren då bolaget inte längre tillhör GBL-koncernen. Beaktat ägarbilden i AC och GBL (se nedan under rubriken “ägarbilden i AC”) ser jag dock inte risken som speciellt påtaglig. Utfallet från Q1-rapporten 2016 där intäkterna för denna verksamhetsgren är i nivå med samma period som föregående år stärker även detta antagande.[23]

3. Kassa och andra likvida tillgångar

Nu till guldklimpen och vad som faktiskt utgör det speciella i denna specialsituation. Vid avknoppningen från GBL fick AC med sig en påse likvida godsaker. Per den 31 mars 2016 består balansräkningen av följande:

MUSD
Kassa 203,2
Investeringar i värdepapper* och partnerföretag 576,7
Fordringar + övrigt 32,8
Fordran GBL (löper med 4 % årlig ränta) 250,0
Totala tillgångar (ex goodwill) 1 062,7
Totala skulder (inga räntebärande skulder) 44,7
 
Justerat eget kapital (JEK) 1 018
JEK per aktie 40,2
   

*Investeringar i värdepapper inkluderar bland annat 4,4 mn aktier i GBL.[24]

Läser man balansräkningen rakt upp och ner utan tillhörande noter kommer man inte komma fram till samma uppställning som jag redovisar för ovan. Detta har att göra med posten som ovan benämns ”Fordran GBL”. I AC:s balansräkning återfinns denna del som en negativ post under eget kapital med benämningen ”GBL 4 % PIK Note” (se rödmarkerat nedan). Anledningen till denna märkliga hantering är att GBL enligt GAAP räknas som ”related party” till AC varför fordran redovisningstekniskt får effekten av en reduktion av eget kapital istället för en ökning av tillgångar.

BR AC 1

BR AC 2[25]

Tar vi däremot en titt i GBL:s balansräkning hittar vi motsvarande 250 MUSD som en vanlig skuld (lån) varför det rent redovisningstekniskt är lite komiskt att inte vi finner samma post på tillgångssidan hos AC (fordran):

BR GBL[26]

AC själva väljer att kommentera det redovisningstekniska med följande mycket intressanta stycke och rubrik:

We cannot predict how the investment community will value the GAMCO Note ($250 million) given the GAAP accounting treatment as a reduction to book value.

For GAAP purposes, the amount of the GAMCO Note, which was issued by GAMCO to Associated Capital as part of the Spin-off transaction, will be treated as a reduction in equity, rather than as an asset, during the period all or any portion of the GAMCO Note is outstanding. […]. The GAMCO Note will be paid down ratably over five years or sooner at GAMCO’s option. As GAMCO pays down the note, Associated Capital’s GAAP book value will increase […]. It is possible that the investment community will rely on the GAAP treatment of the GAMCO Note rather than on the non-GAAP AEBV, which may have an adverse effect on the value of our stock.”[27]

Varför existerar då denna fordran på GBL kan man fråga sig. Följande svar ges i årsrapporten för 2015:

GAMCO issued a promissory note (the “GAMCO Note”) to AC Group in the original principal amount of $250.0 million used to partially capitalize the Company in connection with the Spin-off.”[28]

Upplägget med fordringen är således en ren finansieringslösning vilket innebär att AC blir portionerade 50 MUSD årligen i takt med att GBL betalar av på lånet. Samtidigt erhåller AC en 4 % årlig ränteintäkt på den ej amorterad delen. En relevant fråga är varför Mario inte väljer att göra fordringen mer fördelaktig för AC genom en högre ränta än 4 %? Nu är jag ingen en GAAP-expert men en högre ränta på fordringen än 4 %, beaktat dagens negativa räntemiljö, skulle jag ha svårt att se revisorerna godkänner för att vara marknadsmässig och därmed tillåtet mellan ”related parties”.

Med grund i GAAP-konstruktionen kommer en screener som söker på AC att finna bolaget värderat till ungefär 1,02x eget kapital (givet dagens aktiekurs om 30,50 USD). Väljer vi att bortse från det redovisningstekniska och istället se den 250 MUSD-fordringen på GBL som en tillgång kommer samma multipel omvandlas till 0,76x. Håller man med i denna argumentation betyder det, allt annat lika och givet att marknaden fortsätter värdera bolagets eget kapital till ”felaktig multipel”, att det här finns en potentiell avkastning om 34 % att hämta hem i takt med att fordringen betalas av och eget kapital enligt GAAP ökar. Ett alternativt scenario är att marknaden blir varse om det redovisningstekniska i större utsträckning än idag och justerar för denna redovisningsteknikalitet genom att ge AC en högre multipel mot bokvärdet.

Del 2

I del två av analysen kommer ägarbilden, intjäningsförmågan och andra godsaker i AC-påsen att hanteras.

Disclosure: Jag har en position i NYSE:AC när denna analys publicerasJag har inte någon ekonomisk koppling till tidningen Värdepappret. 

Källor och kommentarer till del 1:

[1] http://basehitinvesting.com/a-safe-bargain-for-70-cents-on-the-dollar/

[2] https://seekingalpha.com/pro/checkout/3962462

[3] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[4] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[5] http://www.forbes.com/profile/mario-gabelli/

[6] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1060349/000106034916000039/form10k.htm

[7] Idag avser den kurs då avknoppningseffekt ej är inräknad (30 november 2015), det vill säga från den dag då varje aktieägare inte längre hade rätt till en aktie i AC för varje ägd aktie i GBL. Se graf hämtad från Google Finance.

[8] Total utdelning = 13,8 USD, http://www.nasdaq.com/symbol/gbl/dividend-history

[9] Graf hämtad från Google Finance.

[10] You Can Be a Stock Market Genius: Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits, s 56

[11] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000104746915008192/a2226253zex-99_1.htm

[12] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000104746915008192/a2226253zex-99_1.htm

[13] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[14] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[15] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[16] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[17] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[18] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[19] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[20] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[21] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[22] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[23] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[24] http://www.associated-capital-group.com/Gab_pdf/SEC/2016Q1.pdf

[25] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000053/ex991050416.htm

[26] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1060349/000106034916000039/form10k.htm

[27] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm

[28] https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1642122/000106034916000045/form10k.htm