Uppföljning Richardson Electronics, Ltd (NASDAQ:RELL)

Efter en veckas fiskande fick jag igår napp på min post i RELL till kursen 6,90 USD. Den totala avkastning inklusive utdelning och efter valutaeffekter samt courtage blev 28,7 %. Nedan finner ni den uppföljning jag gjorde på bolaget och som ledde fram till säljbeslutet. Som ni kommer se var det dock väldigt nära att bolaget fick vara kvar ett år till i portföljen. Det finns en del mer intressanta kandidater för närvarande men det är långt ifrån omöjligt att vi snart ser RELL i net-net portföljen åter igen.

Q4 2016 – 6,90 USD

1kr50öre

1. Tillräcklig säkerhetsmarginal (kriterium a) eller b) måste uppfyllas): 

a)

  • P/NCAV < 1x
    • 0,80x 

&

  • EV/Rörelseresultat(5y&10y) < 3x
    • 5y = neg rörelseresultat 5y X
    • 10y = 3,2x X

b)

  • P/NCAV < 0,76x
    • 0,80x X
  • NCAV-burn rate  > -25 % för Qx – Qx-4 och Qx – Qx-1
    • Qx – Qx-4 = -17,6% 
    • Qx – Qx-1 = -0,8% 

2. Risken för permanent förlust är låg:

2.1 Konkursrisk i bolaget är låg (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • Totala räntebärande skulder/Eget kapital < 25 %
    • 0 % 

b)

  • Z-score ≥ 3
    • 4,2 

&

  • Totala räntebärande skulder/Eget kapital < 50 %
    • 0 % 

2.2 Bolagets operativa verksamhet är inte helt olönsam (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • Positivt balanserat resultat:
    • 79,3 MUSD 

b)

  • De aggregerade rörelseresultatet under de senaste 10 åren är positivt:
    • 34,4 MUSD 

3. Låg utspädning av antalet utestående aktier (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • Utspädning < 2 % för Qx – Qx-4 och Qx – Qx-1
    • Qx – Qx-4 = -6 % 
    • Qx – Qx-1 = 0 % 

b)

  • Bolaget har nettoåterköpt aktier de senaste 10 åren:
    • RELL har nettoåterköp aktier de senaste 10 åren. 

4. Risken för oegentligheter är låg (samlad bedömning utifrån nedan svar):

  • Dagens ledning har inte historiskt varit kopplad till oegentligheter:
    • Har inte hittat något som antyder att bolaget eller dess ledning skulle varit involverade i några oegentligheter historiskt. 
  • Bolaget är inte huvudsakligen kinesiskt (verksamhet och/eller majoritetsägare):
    • Amerikanskt bolag verksamhet och och majoritetsägare. 
  • Bolagsdata existerar för de senaste 10 åren:
    • Ja. 
  • Bolaget har återkommande skiftat ut kapital till aktieägarna (utdelning och/eller återköp):
    • RELL har både givet återkommande utdelning och gjort återköp av aktier de senaste tio åren. 
  • VD och/eller insiders har ägarincitament (värde av aktieinnehav/lön + bonus > 3x):
    • VD = 16x 
    • Insiders totalt = 6x 

Klarar bolaget samtliga krav? NEJ

MoS

Disclosure: Jag har inte en position i NASDAQ:RELL när denna uppföljning publiceras.

Richardson Electronics (RELL)

Richardson Electronics är en leverantör av elektronikkomponenter och ingenjörslösningar för kunder inom det marina, medicintekniska, militära och aeronatiska. För 2014 var 58% av den totala försäljningen hänförbar till länder utanför USA. I kundlistan hittar vi bla Motorola, Siemens, Lucent och Ericsson.

ScreenHunter_171 Mar. 03 20.41

Kvalificeringskrav för analys

  • Bolaget är idag ett faktiskt net-net:
    • P/NCAV (Q2 2015) = 0,74
    • = 25,7 % MoS.
  • Bolaget är rimligt skuldsatt:
    • Räntebärande skulder/EK-tang < 50 %
      • = 0 % (Q2 2015)
      • RELL har idag inga räntebärande skulder
  • Affärsmodellen är inte helt olönsam (minst ett av nedanstående kriterium måste uppfyllas):
    • Positivt balanserat resultat
      • = +95 MUSD (Q2 2015)
    • Få eller inga rörelseförluster (EBIT) de senaste elva åren
      • Antal år med rörelseförluster = 3/11 år
  • Bolaget tycks ha rent mjöl i påsen
    • För RELL hittar jag ingen antydan av illegala bolagsaktiviteter eller tecken på fraud.
  • Inte ett huvudsakligt kinesiskt bolag (verksamhet eller majoritetsägare)
    • RELL har dotterbolag för försäljning och distribution i Kina. Verksamheten är dock i liten skala i förhållande till bolaget i övrigt varför jag inte finner det av avgörande betydelse.
  • Bolaget har inte en verksam biotechverksamhet
    • Så är inte fallet.

Vilken typ av net-net är bolaget?

Tillgångs net-nets – bolag som sitter på stora mängder likvida tillgångar och där bolagets värde huvudsakligen ligger i att dessa tillgångar kan komma aktieägarna tillgodo. Bolaget har en icke existerande verksamhet alternativt är kroniskt olönsam. Viktigt att ta hänsyn till burnraten i P/NCAV-multipeln för tillgångs net-nets.

Operativa net-nets – bolag som visserligen säljs under NCAV men där det huvudsakliga värdet kan hittas i den operativa verksamheten som är i någon mån lönsam men vars framtid marknaden inte tycks ha någon tilltro till.

Kommentar : RELL är i mina ögon ett typiskt operativt net-net med sisådär historisk lönsamhet. Även om bolaget uppvisat röda siffror på EBIT-raden (TTM inkluderat) historiskt så är siffrorna gröna för majoriteten av åren.

Margin of safety

Cigarrfimpsbillig

  • P/NCAV < 0,75 (helst < 0,66 alá Graham)
    • P/NCAV (Q2 2015) = 0,74

God verksamhetstrend

  • F-score TTM > 4
    • F-score TTM = 6

Ett bolag som faller på båda av de ovanstående punkterna vid analystillfället blir inte en aktuell investering i dagsläget (i.e. har inte tillräcklig margin of safety).

Ett högt F-score TTM (> 6) kan dock eventuellt kompensera för ett P/NCAV över 0,75. På samma sätt kan ett lågt P/NCAV eventuellt kompensera för ett lågt F-score TTM (< 4). Vid en sådan bedömning kommer de nedanstående bonuspoängen och bolagets historiska operativa lönsamhet (se ovan) tas särskilt i beaktande. Viktigt att poängtera är att det som just nämnts är undantagsfall.

Bonuspoäng

Var för sig är inte nedanstående punkter avgörande men kan sammantaget få vågen att tippa över till att jag antingen investerar eller avstår från att investera i det analyserade bolaget (givet att minst ett av MoS-kraven är uppfyllda). Mindre vikt läggs vid denna del om båda ovanstående margin of safety kriterierna är uppfyllda vid analystillfället (F-score > 4 och P/NCAV < 0,75).

  • Lågt börsvärde < 100 MUSD (helst < 50 MUSD)
    • Börsvärde = 108 MUSD
  • Högt insiderägande (10-40 % sweetspot)
    • Insynspersonal äger 39,6 %
    • Notera att CEO Edward J. Richardson äger 99 % av B-aktierna och med det har 65 % av de totala rösterna i bolaget.
  • Har insiders köpt/sålt den senaste tiden?
    • Insiders har för det senaste året varken köpt eller sålt. Tidigare har insynspersonal nettosålt. Troligen en effekt av det optionsprogram som existerar.
  • Inte ett kroniskt net-net
    • Antal år under analysperioden då bolaget handlats till P/NCAV >1 (obs endast en mätpunkt per år)
      • = 8/11 år.
  • Verksamhetstrenden är inte kroniskt undermålig
    • Antal tillfällen under analysperioden då F-score > 4
      • = 7/10
  • Sund kapitalallokering
    • God historik av utdelning och/eller återköp = 11/11 år
      • Noter att RELL för de senaste 5 åren både återköpt aktier och givit utdelning samtidigt.
    • Finns det restriktioner på att göra återköp och ge utdelning?
      • Nej.
    • Har ledningen en förkärlek till att göra förvärv?
      • Antal förvärv de senaste elva åren = 6/11 år.
      • Notera att tre av dessa förvärv har gjorts de senaste tre åren.
  • Låg utspädning av antalet aktier
    • Har bolaget gjort någon nyemission de senaste 11 åren?
      • Nej.
    • Finns det andra utspädningseffekter (tex optionsprogram)?
      • RELL använder incitamentsinriktat optionsprogram för chefer och ledning. År 2014 är det totala antalet utomstående optioner 1 065 000 st. Skulle samtliga inlösas och inga återköp ske medför det en utspädning om ca 9 % av det totala antalet aktier.
    • Ser jag någon risk för nutida/framtida utspädningseffekter?
      • Även om optionsprogrammet medför utspädning så återköps aktier i en högre grad. Antalet aktier har därför de senaste åren minskat. Den nutida/framtida risken ser jag därmed som låg.
  • God balanslikviditet > 2
    • Balanslikviditet = 8,0 (Q2 2015)
  • NCAV är intakt (helst växande)
    • Burnrate = -14,4 % (Q2 2015 – Q2 2015)
    • Burnrate (median) för hela analysperioden = +6,1%
  • Bolaget har mer likvida medel än varulager och kundfodringar:
    • Kassa & likvida medel = 58,3 % (Q2 2015)
    • Kundfodringar = 9,1 % (Q2 2015)
    • Varulager = 19,1 % (Q2 2015)

Övriga kommentarer:

Bolaget har off-balance-sheet skulder i form av leasing vilket uppgår till ca 1,8 MUSD. Påverkan på NCAV är därmed minimal och har ej justerats för.

 Richardson Electronics i siffror och bild (Q2 2015- 2004)

Klicka på bilderna för att se i större storlek.

Översikt

1

2

3

4

Lönsamhet

5

6

Balansräkningen

7

8

 Värdering

9

10

11

F-score (TTM och historiskt)

12

Cash Conversion Cycle

13

14

Tillväxt

15

Summering

Summeringen för Richardson Electronics kommer att behandla det jag inte gillar med denna net-net kandidat. Med det menar jag potentiella faktorer som kan förstöra en annars mycket god deep-value investering. Det positiva tycker jag klart har framgått i analysen då RELL både uppfyller mina MoS krav samt majoriteten av mina bonuspoäng.

Förvärvsfrekvensen ser jag inte gillande på och framförallt att tre av dessa har tillkommit i närtid (2014-2012). Överlag är förvärv inte en bra källa till att allokera kapital och som med säkerhet kommer aktieägarna tillgodo.

Den andra oroande punkten är bolaget storlek (börsvärde > 100 MUSD). Generellt och historiskt sett har större net-nets genererat sämre avkastning. Vad som dock talar mot detta för just RELL är om vi ser till hur många gånger bolaget handlats till P/NCAV > 1 historiskt.

Slutlig frågeställning

Förtjänar det analyserade bolaget en plats i en diversifierad net-net portfölj?

         JA


Disclosure: Jag har en position i RELL när denna analys publiceras
.

Mer att läsa om TAIT:

Värdebyrån