SODI tillverkar, utvecklar och säljer halvledare vilket används bla. i missiler, aeroteknik och satelliter. Kunder är bla amerikanska försvaret och Rytheon som står för 15 % respektive 48 % av försäljningen för Q3 2015. År 2014 sålde man till ca 76 kunder varav 15 av kunderna står för ca 93 % av bolagets försäljning (2014). Försäljningen består till 90 % av specialtillverkade produkter och resterande 10 % standard/katalogprodukter (år 2014). Försäljningen utanför USA uppgår till 14 % år 2014.

Kvalificeringskrav för analys

Bolaget är idag ett faktiskt net-net:
- P/NCAV (Q3 2015) = 0,88
- = 11,6 % MoS.

Bolaget är rimligt skuldsatt:
- Räntebärande skulder/EK-tang < 50 %
  - = 0 % (Q3 2015).
  - Bolaget har inga räntebärande skulder.

Affärsmodellen är inte helt olönsam (minst ett av nedanstående kriterium måste uppfyllas):
- Positivt balanserat resultat
  - = +9,7 MUSD (Q3 2015)
- Få eller inga rörelseförluster (EBIT) de senaste elva åren
  - Antal år med rörelseförluster = 1/11 år

Bolaget tycks ha rent mjöl i påsen
- För SODI hittar jag ingen antydan av illegala bolagsaktiviteter.

Inte ett huvudsakligt kinesiskt bolag (verksamhet eller majoritetsägare)
- SODI har varken kinesiska verksamhet eller ägare.

Bolaget har inte en verksam biotechverksamhet
- Så är inte fallet.

Vilken typ av net-net är bolaget?

Tillgångs net-nets – bolag som sitter på stora mängder likvida tillgångar och där bolagets värde huvudsakligen ligger i att dessa tillgångar kan komma aktieägarna tillgodo.

Viktigt att se till hur burnrate för NCAV har utvecklats historiskt och vad det får för effekt på kommande år givet att utvecklingen håller i sig.

Operativa net-nets – bolag som visserligen säljs under NCAV men där det huvudsakliga värdet kan hittas i den operativa verksamheten som är i någon mån lönsam men vars framtid marknaden inte tycks ha någon tilltro till.

Kommentar: Solitron är definitivt ett operativt net-net. Bolaget har för de senaste elva åren varit lönsamt och till det levererart någorlunda stabila och ibland även goda avkastningsnivåer.

Margin of safety

Cigarrfimpsbillig

P/NCAV < 0,75 (helst < 0,66 alá Graham)
- P/NCAV (Q3 2014) = 0,88

God verksamhetstrend

F-score TTM > 4
- F-score TTM = 7

Ett bolag som faller på båda av de ovanstående punkterna vid analystillfället blir inte en aktuell investering i dagsläget (i.e. har inte tillräcklig margin of safety).

Ett högt F-score TTM (> 6) kan dock eventuellt kompensera för ett P/NCAV över 0,75. På samma sätt kan ett lågt P/NCAV eventuellt kompensera för ett lågt F-score TTM (< 4). Vid en sådan bedömning kommer de nedanstående bonuspoängen och bolagets historiska operativa lönsamhet tas särskilt i beaktande. Viktigt att poängtera är att det som just nämnts är undantagsfall.

Bonuspoäng

Var för sig är inte nedanstående punkter avgörande men kan sammantaget få vågen att tippa över till att jag antingen investerar eller avstår från att investera i det analyserade bolaget (givet att minst ett av MoS-kraven är uppfyllda). Mindre vikt läggs vid denna del om båda ovanstående margin of safety kriterierna är uppfyllda vid analystillfället (F-score > 4 och P/NCAV < 0,75).

Lågt börsvärde < 100 MUSD (helst < 50 MUSD)
- Börsvärde = 10,4 MUSD

Högt insiderägande (10-40 % sweetspot)
- Insynspersonal äger 27 %
Har insiders köpt/sålt den senaste tiden?
- Nej, så tycks inte vara fallet enligt gurufocus och morningstar.

Inte ett kroniskt net-net
- Antal år under analysperioden då bolaget handlats till P/NCAV >1 = 4/11 år

Verksamhetstrenden är inte kroniskt undermålig
- Antal tillfällen under analysperioden då F-score > 4 = 9/10

Sund kapitalallokering
- God historik av utdelning och/eller återköp = 1/11 år
- Finns det restriktioner på att göra återköp och ge utdelning?
  - Tidigare fanns restriktioner på att ge utdelning fram till dess att man betalt sina miljöskulder. Sista betalningen gjordes i maj 2013 varpå man i maj 2014 nu gjort sin första utdelning till aktieägare. Några andra restriktioner finns inte idag.
- Har ledningen en förkärlek till att göra förvärv?
  - Få förvärv de senaste elva åren = 0/11 år.

Låg utspädning av antalet aktier
- Har bolaget gjort någon nyemission de senaste 11 åren?
  - Nej.
- Finns det andra utspädningseffekter (tex optionsprogram)?
  - Optionsprogram finns. Skulle samtliga optioner (ca 225 000) inlösas sker en utspädning om 10 % av antalet aktier.
- Ser jag någon risk för nutida/framtida utspädningseffekter?
  - Inte mer än att optioner möjligen kommer att inlösas.

Sund balansräkning
- Balanslikviditet >2
  - = 12,6 (Q3 2015)
- Räntebärande skulder/EK-tang < 25 %
  - 0 % (Q3 2015)

NCAV är intakt (helst växande)
- Burnrate = +7,4 % (Q3 2015 – Q3 2014)
- Burnrate (median) för hela analysperioden = 12,5 %

Bolaget har mer likvida medel än varulager och kundfodringar:
- Kassa & likvida medel = 56,2 % (Q3 2015)
- Kundfodringar = 5,1 % (Q3 2015)
- Varulager = 33,9 % (Q3 2015)

Övriga kommentarer:

SODI har förlustavdrag (NOLs) värda ca 13 MUSD vilka löper ut år 2031.
På balansräkningen hittar vi inte leasing av bolagets lokaler vilket fram till år 2022 uppgår 3,2 MUSD. Någon justering för dessa off balance sheet skulderna har ej gjorts för NCAV beräkningen.

Solitron i siffror och bild (Q3 2015- 2004)

klicka på bilderna för att se i större storlek.

Översikt

Lönsamhet

Balansräkningen

Värdering

F-score (TTM och historiskt)

Cash Conversion Cycle

Tillväxt

Summering

Det som fattas för att SODI ska anses vara ett perfekt net-net ur mina ögon är idag en mer aktieägarvänlig ledning. I jakten på djupa värden kan man dock inte förvänta sig att bli serverad allt på silverfat varför det är just den bortkastade fimpen i rännstenen och gratispuffen man söker. I en värld med bara net-nets är dock SODI av fin kvalitet och ett bolag som jag gärna är ägare av i min diversifierade deep-value portfölj.

Slutlig frågeställning

Förtjänar det analyserade bolaget en plats i en diversifierad net-net portfölj?

JA

Disclosure: Jag har en position i SODI.

Mer att läsa om SODI:

Småbolag & Undantag:

Värdebyrån

Uppföljning

Oddballstocks

Cigarrfimpar

Security Analysis & Distillation of Worldly Wisdom

Solitron Devices

Solitron Devices, Inc. (SODI)