I föregående vecka tog jag en position i det norska bolaget Treasure ASA (TRE). TRE är ett nystartat bolag till vilket man genom en avknoppning från rederibolaget Wilh.Wilhelmsen ASA (WWASA) fört över ägandet i dotterbolaget Den Norske Amerikalinje AS (NAL). NAL i sin tur är ett holdingbolag för ett minoritetsägande om 12,04 % i det sydkoreanska bolaget Hyndai Glovis (Glovis). Glovis är i korta ordalag ett börsnoterat transport- och logistikföretag med Hyudai Motor Group och Kia Motor Group som majoritetsägare och huvudkunder. Organisationsstrukturen i bild före och efter avknoppningen ser ut enligt följande:
För att klargöra så driver varken TRE eller NAL någon egen operativ verksamhet. Ett ägande i TRE innebär således indirekt och i detta fall uteslutande ett ägande i Glovis. Bolaget själva väljer att kommentera detta med följande härliga mening:
“As of completion of the Demerger, approximately 99% of the value of Treasure’s assets is its shareholding in Hyundai Glovis.”
Vad som som gör caset intressant grundar sig på den diskrepans som idag existerar mellan marknadsvärdet för en aktie i Glovis och marknadsvärdet för en aktie i TRE. Även om det inte tillhör ovanligheterna att investmentbolag och holdingbolag säljs med en viss rabatt till dess innehav är prissättningen i detta fall allt för attraktiv för att kunna påstå att Mr Market gjort en korrekt bedömning menar jag. Jag ska nedan försöka visa min tes till varför jag kommer till denna slutsats.
Innan vi går in i detaljerna för värderingen kan det vara bra att lite kort redogöra för anledningen till avknoppningen av ägandet i Glovis från WWASA. Som så många andra avknoppningar grundar sig även denna på en vilja från ledningens sida att visa för marknaden det inneboende värdet i bolaget:
För mer läsning kring WWASA kan jag varmt rekommendera det OTC Adevntures skrivit om bolaget. Även Hammerinvesting har skrivit och vloggat mycket matnyttiga inlägg om bolaget men då med huvudsakligt fokus på moderbolaget till WWASA, Wilhelmsen Holding (WWIB). Då nämnda bloggare mer än väl täckt in det som finns att skriva om WWASA och WWIB kommer jag utelämna dessa helt i denna analys och fortsättningsvis fokusera på TRE.
Det finns enligt mig två sätt att se på TRE som potentiell investeringskandidat. Jag kommer börja med att redovisa för den enkla ”baksidan-på-ett-kuvert-analys” som jag menar är tillräcklig för att påvisa att detta är en avknoppningssituation med fin uppsida. Kuvertanalysen leder sedan in en nyckeltalsanalys av Glovis finansiella historik vilket givet att den kan återupprepas gör investeringen intressant även ur ett köp-och-behåll perspektiv.
Glovis till 41 % rabatt
Utöver ägandet i Glovis har TRE fått med sig en kassa om 18 MUSD vid avknoppningen från WWASA att disponera. Ca 10 MUSD av dessa kommer från den utdelning man erhållit från innehavet i Glovis per april 2016. I nedan sammanställning redovisar jag för diskrepansen mellan marknadsvärdet i TRE och det 12,04 % marknadsvärdet i Glovis givet nuvarande aktiekurser:
Krångligare än såhär behöver man egentligen inte göra det menar jag. Att TRE någon gång i framtiden kommer handlas till en premiummultipel för P/NAV är inte ett rimligt antagande, så irrationell är inte Mr Market. Ett mer rimligt antagande är dock att multipeln letar sig upp mot 0,9x. Givet dagens inköpskurs om 15,60 NOK ger det följande potentiella uppsida:
Innan vi går in i nyckeltalsanalysen av Glovis är det värt att poängtera och ta i beaktning första och sista punkten i nedan information:
TRE är alltså solidariskt ansvariga tillsammans med WWASA för samtliga åtaganden som moderbolaget (WWASA) ådragit sig innan avknoppningen. Dessa åtaganden uppgår till 270 MUSD vilket framgår av punkt 1. Tar vi i beaktning att WWASA har haft ett fritt kassaflöde om ca 40 MUSD det senaste året, en kassa på 108 MUSD och 242 MUSD i kortfristiga placeringar samt en outnyttjad checkkredit om 50 MUSD ser jag risken för att TRE skulle behöva gå in och betala något som mycket liten. Det ska även här poängteras att TRE må vara ett eget bolag men ser vi till ägarstrukturen har inget egentligen ändrats i jämförelse då NAL tillhörde WWASA, majoritetsägare är fortfarande familjen Wilhelmsen (familjen innehar mer än 70 % av rösterna både i WWASA och TRE). Risken för att WWASA skulle göra någon halvtaskig manöver vilket aktiverar TRE:s betalningsansvar ser jag även därför som liten.
Lönsam tillväxt till rabatt?
Följande stycken får inleda den andra delen av analysen:
“Further, distributions received by Treasure from Hyundai Glovis will be Treasure’s principal source of liquidity. As a result, a decline in those distributions, either as a result of any of the risk factors described herein materialising or otherwise, could have a material and adverse effect on Treasure’s business, results of operations, financial condition and prospects.
Treasure does not and will not have any operations on the parent company level, but as the investment in Hyundai Glovis will be Treasure’s only asset, Treasure will face the same market risks that that Hyundai Glovis are subject to.”
Hur vi än vrider och vänder på det är en investering i TRE lika mycket en investering i Glovis. Vill vi gå bortom arbitragesituationen som presenterats ovan och analysera TRE ur synvinkeln som en potentiell köp-och-behåll investering behöver vi därför få lite bättre koll på Glovis. Följande utdrag från informationsmemorandumet får utgöra en kort presentation av Glovis och deras verksamhet:
“Hyundai Glovis is a Korean-based company offering logistics and distribution services to HMC, KMC and other customers on a global basis. Hyundai Glovis was incorporated on 22 February 2001 and listed on the KRX on 26 December 2005. Its registered office is at 512 Yeong Dong Dae-Ro, Gangnam-Gu, Seoul, Korea. In 2015, Hyundai Glovis had total sales of KRW 14,671 billion (USD 13 billion) and a net profit of KRW 377 billion (USD 0.33 billion). Hyundai Glovis has offices in more than 70 locations around Korea and the rest of the world, and more than 960 employees and contractors throughout its operations
The two main divisions of Hyundai Glovis are the logistics division and the distribution division. The logistics division consists of the following sub categories: international logistics and domestic logistics. The logistics division represented 51% of Hyundai Glovis’ revenue in 2015 (42.8% related to the international logistics division and 8.2% related to the domestic logistics division). The distribution division consists of the following sub categories: complete knock down (“CKD”) business, used car auction business and other distribution. The distribution division represented 49% of Hyundai Glovis’ revenue in 2015 (36.8% related to the CKD business, 2.4% related to the used car auction business and 9.8% related to the other distribution division).
On an aggregated level, Hyundai Glovis guides towards an increase in revenues of 3.4% in 2016 compared to 2015, from KRW 14,671.2bn in 2015 to KRW 15,176.3bn in 2016”
Nedan presenterar jag några utvalda historiska lönsamhets- och tillväxttal vilket i mina ögon och i absoluta termer ser ganska bra ut:
Följdfrågan efter att man observerat ovan goda lönsamhets- och fina tillväxttal är om marknaden inkorporerat detta i dagens aktiekurs eller ej. Tar vi en titt på priset i relation till vinst, eget kapital och utdelningen är min bedömning att Mr Market i skrivande stund ger Glovis en ganska rimlig värdering utifrån bolagets historiska prestationer, dock mer åt det låga- än högvärderade hållet. Vad Mr Market inte tagit i beaktning är den prisrabatt vi erhåller genom att ”köpa aktier i Glovis genom TRE”. Till 41 % rabatt omvandlas nämligen de rimliga multiplarna till låga och högst förmånliga utifrån bolagets historiska lönsamhetsprestationer och tillväxt:
Sammanfattning
Min ursprungliga motivering till köp i TRE grundade sig uteslutande på den enkla kuvertanalysen jag redovisat för ovan, dvs diskrepansen mellan rådande marknadsvärden. I mina ögon är denna analys tillräcklig för att komma till slutsatsen att TRE är en köpvärd avknoppningskandidat med fin uppsida/säkerhetsmarginal. Efter att ha börjat gräva lite mer i Glovis finansiella historik har jag dock börjat resonera i termer om att TRE kan utvecklas till en portföljkandidat som jag behåller även om Mr Market börjar minska prisdiskrepansen. Jag har ännu inte tagit ett beslut i denna fråga utan anser mig först behöva analysera Glovis potentiella vallgravar för att komma till en slutsats huruvida historiska lönsamhets- och tillväxttal även är rimliga att förvänta sig av bolaget i framtiden. Givet ett positivt svar på denna fråga ger ett köp i Glovis genom TRE möjligheten att köpa lönsam tillväxt till ett pris där noll tillväxt är inkluderat. I denna fråga får jag återkomma med mitt slutliga ställningstagande.
Disclosure: Jag har en position i OSL:TRE när denna analys publiceras.
Cigarrfimpar 