Älskad och hatad – välkommen till VRX berg och dalbana
Ingen kan väl ha undgått att åtminstone i förbifarten hört/läst något om Valeant Pharmaceuticals Intl Inc (NYSE:VRX / TSE:VRX) de senaste åren? Tar man en titt på bolagets berg och dalbana till aktiekurs för den senaste femårsperiod förstår man snabbt att bolaget varit uppe på tapeten och genererat stor mediahysteri, både i positiv och negativ bemärkelse. Utveckligen för aktiekursen kan summeras till att bolaget har gått från att vara ett litet och obskyrt kanadensiskt läkemedelsbolag till att bli hedgefondernas lovprisade tillväxtälskling för att slutligen och under det senaste året bli Wall-Streets nya slagpåse och mest hatade bolag. De negativa nyheterna har avlöst varandra med tät följd vilket tillsammans gjort att bolaget tappat hela 92 % av börsvärdet det senaste året. För den som inte följt hela VRX-följetången och vill ha en heltäckande historieberättelse rekommenderar jag läsning av följande inlägg signerat bloggaren Halfmillion.
Citatet ovan känner säkert många av er igen. Det har sagts om Valeant av ingen mindre än självaste Charlie Munger. När Munger uttalar sig så starkt och negativt om ett bolag bör man enligt mig lyssna noggrant och ta del av de lärdomar som ges. Vad Munger beskriver med liknelsen till en kloak är Valeants affärsmodell utifrån ett moraliskt och etiskt perspektiv (länk):
“It’s just a company that was too aggressive in ignoring moral considerations in the way it did business,”
“American Express was defrauded. They were stupid. They weren’t immoral,” he said.
Det omoraliska förhållningssättet är någon som Munger menar inte är en ovanlighet när det kommer till läkemedelsindustrin:
“Everyone is doing it to some extent. Valeant is a more extreme example.”
Munger avslutar intervjun med att konstatera:
“This goes way deeper than American Express,” he said, referring to problems at Valeant. American Express’s “basic franchise wasn’t being hurt at all.”
But Mr. Munger’s takeaway is that Valeant “is not as good as American Express was, and is not as bad as Enron.”
En köpvärd kloak?
Valeant är en kloak ur ett etiskt perspektiv, jag och Munger är helt överrenes på denna punkt, men till rätt pris kan väl även en kloak vara ett bra köp? Så skulle i mina ögon Graham och många andra deep-value investerare resonerat. Så resonerar dock inte Munger/Buffett idag utifrån att de/Berkshire vill köpa bra bolag, med bra ledning till rimliga priser vilket de har för avsikt att behålla väldigt länge. Varför Munger/Berkshire inte investerat i VRX under bolagets glansdagar men många andra tunga värdeinvesterare (mer om detta nedan) gjort det kommenterar han i en annan intervju (länk):
It’s easy to see why investors have been so taken with the stock, Munger said. “It looks kind of Buffett-like,” because Chief Executive Officer Mike Pearson “cut out all the glitz” of running a drug company, he said. However, Valeant’s tumbling share price shows why morals should still be a part of the calculation for making an investment, Munger said.
Munger gör i samma intervju ett uttalande som tillsammans med Enron/American Express uttalandet fick mig bli intresserad till den grad att jag själv beslöt mig att ta en närmare titt på detta skandalbolag:
Munger elaborated on Saturday: Valeant relied on “gamesmanship” to run up its value. Its strategy, using acquisitions and price increases, is different from ITT, but it still created a “phony growth record,” he said. Unlike Enron, Valeant’s stock isn’t a house of cards because it has some some valuable properties, including its portfolio of treatments, he said. He isn’t holding or shorting the shares.
Vad är min edge?
VRX skiljer sig en del från de bolag jag brukar analysera. Bolaget är inte bara stort och komplext utan§ verkar även inom en bransch som ligger långt utanför min kompetenscirkel. Till det består balansräkningen nästan uteslutande av immateriella tillgångar vilket finansierats med räntebärande skulder, allt annat än vad jag brukar gillar. Givet förutsättningarna finns det verkligen skäl att ställa frågan som jag gjorde i fredagens filosofiska inlägg, vad är min edge?
Om vi börjar med vad som hänt fram till idag kan jag snabbt konstatera att jag personligen inte har någon edge mot Mr. Market i att kvantitativt försöka avgöra om prisnedgången på 92 % är rättvisande eller ej i jämförelse med påverkan på bolagets framtida värdegenererande förmåga (värde i det här fallet syftar på bolagets framtida kassaflöden). Jag anser mig dock ha en edge mot Mr. Market i och med att jag vet att han har en tendens att överreagera på negativa nyheter i sin prissättning på kort sikt. Kan jag hitta stöd för att den framtid som VRX går till möte inte i all väsentlighet är sämre än idag kan således min osäkerhetsedge mot Mr. Market vara tillräcklig för att ge mig en avkastning som är bättre än index på lite längre sikt. För att bli bekväm med en sådan eventuell slutsats måste först följande fråga besvaras:
Vad kan ifrågasätta VRX framtid?
Skuldsatt upp till öronen
Som många poängterat går det helt rimligt och rätt att argumentera för att bolagets framtid beror på hur man lyckas strukturera om sin affärsmodell från att ha varit förvärvsinriktat till att bli mer R&D inriktat. En sådan bedömning ligger utanför min kompetenscirkel men att det skulle ifrågasätta VRX framtid tillskriver jag inte någon större sannolikhet. Undersöker man VRX och vad som skrivs om bolaget idag så kommer man ganska snabbt till insikt om att där finns ett problemområde som står ut från mängden och som verkligen kan ifrågasätta VRX framtid. Detta område är bolagets skuldsättningen. Skuldsättningen är ett direkt resultat av bolaget förvärvsinriktade strategi. Per siffrorna från Q1 rapporten har bolaget en skuldsättningsgrad (räntebärande skulder / eget kapital) på ofantliga 535 %. Soliditeten är låga 11,8 % och det är med en balansräkning där immateriella tillgångar utgör 83,5 % av bolagets totala tillgångar. Totalt uppgår de räntebärande skulderna till 32 miljarder USD vilket både i absoluta tal och relativt bolagets börsvärde om 8 miljarder USD är hissnande mycket.
Det finns en rad andra mindre problem som sammantaget kan sorteras in under en rubriken ”varför VRX aktiekurs aldrig kommer komma upp i 200 USD igen”. Dessa kommer jag dock i denna analys lämna därhän. Utifrån att jag anser mig besvarat min intala fråga om vad som kan ifrågasätta VRX framtid blir därmed följdfrågan som denna analys ämnar att besvara:
Kan VRX bära sin skuldsättning eller kommer bolaget gå i konkurs?
Ta rygg på VRX-fanclub?
Innan vi går in på den tunga delen av analysen tänkte jag ta upp några personer som är briljanta investerare, hundra gånger smartare än mig och som även valt att investera i VRX. När man investerar i ett skandalbolag känns det alltid tryggt att ha kunniga personer vid sin sida som oberoende av ens egen analys även finner bolaget köpvärt.
Ordförande i VRX-fanclub är den berömda fondförvaltare Bill Ackman som tillsammans med sin fond Pershing Square Capital Management äger 21,591,122 aktier enligt den senaste SEC-rapporten. Det motsvarar ca 6 % av VRX totala antal utestående aktier och man är med det den största enskilda aktieägaren. Ackman och hans fond har tagit mycket stryk under det senaste året då de länge legat tungt i VRX. Ackman har fortsatt att försvara positionen och han sitter nu även själv med i VRX styrelse. I mina ögon är detta en god indikation på att han inte ser VRX som ett förlorat fall och att han verkligen har för avsikt att var en del i besättningen som vänder båten. Enligt Gurufocus har Ackman och Pershing Square en genomsnittlig inköpskurs om 74,84 USD.
En annan person som jag av ren slump råkade se äga aktier i VRX är den kanadensiska värdeinvesteraren Francis Chou som Värdebyrån skrivit ett helt inlägg om. Chou äger 976,843 st aktier till en genomsnittlig inköpskurs om 75 USD (länk och länk). Vid tiden för inköp utgjorde innehavet 6 % av hans total portfölj, det fjärde största innehavet. Att han en deep value investerare vid sidan om en och med en inköpskurs som dessutom är betydligt högre än dagens känns alltid tryggt och bra.
En tredje välrenommerad investerare som köpt in sig i VRX är professor Aswath Damodaran. Han har på sin blogg analyserat bolaget både i november 2015 och senast i april 2016. Jag rekommenderar varmt att ni tar er en titt på hans analyser. De är som man kan förvänta sig av en professor väldigt pedagogiskt utformade. I den senaste analysen kom han fram till ett intrinsic value om 44 USD för VRX, kursen stod då i 32 USD och han tog en position.
En tidigare ägare som nu sålt av innehavet är den välrenommerade Sequoia Fund. Anledningen att jag vill ta upp denna tidigare ägare är att jag tycker mig se en anledning till försäljningen som inte riktigt varit fokus i media. Short-seller Citron Reserch har även använt Sequoias försäljningen som argument för att VRX bör vara värd 0 USD, vilket jag inte alls förstår:
”As we have previously reported, our longtime chief executive officer and co-manager of Sequoia, Robert D. Goldfarb, retired from our firm at the end of March 2016. Our new leadership elected to sell our position in Valeant Pharmaceuticals, exiting completely by mid-June. Valeant was our largest position to start the year and its 80% decline through June 30 badly penalized our results.”
Det var således inte ledningen vilket tog köpbeslutet som också valde att sälja av innehavet (länk). Att den nya ledningen vill börja på ny kula och därmed sälja av ett skandalbolag är visserligen bara en spekulation från min sida. Utifrån vad man kommunicerat och hur man försvarat VRX i slutet av oktober 2015 känns denna spekulation dock inte allt för orimligt (länk):
”If Valeant were recording phantom sales, as alleged in the Citron Research report, we would expect its accounts receivable would be growing out of proportion to overall sales growth and its cash flow would be poor. Instead, Valeant’s accounts receivable growth has been in line with overall sales growth for the first nine months of the year, both up about 30%. Cash flow conversion has been in line with expectations.”
”Whatever the committee finds, Philidor does not drive Valeant’s results. Roughly $180 million of volume, or about 7% of Valeant’s third quarter sales of $2.7 billion, was dispensed by Philidor. These prescriptions carry average profitability for Valeant. If Philidor did not exist, Valeant probably would lose a portion of its prescription volume as these prescriptions moved into other dispensing channels. Its growth rate might slow. But the company is not dependent on Philidor.”
”We work hard to understand Valeant and its business model. Our belief has always been that Pearson is honest and extremely driven. He does everything legally permissible to maximize Valeant’s earnings. One lesson of recent events is that sometimes doing everything legally permissible to maximize earnings does not create shareholder value. All enduring businesses must strive to earn and maintain a good reputation. Because of its large indebtedness and need to tap the capital markets to make acquisitions Valeant in particular needs the confidence of the credit market to execute its business model. The company has no large debt maturities over the next two years, and we believe it intends to pay down scheduled maturities through 2018 out of cash flows. We’d like Valeant to consider paying down more of its debt early and adopting a conservative capital structure that insulates it from the possibility of long-term tightness in the credit markets.”
”We note a few things in closing. The company has a robust pipeline of new products and has said that it will not need significant price increases over the next three years to achieve double-digit earnings growth. In 2016, we believe Valeant should grow earnings by at least 30%, generate free cash flow in excess of $4 billion and have the liquidity to pay down some of its bonds before their scheduled maturities. At a recent price of $110, Valeant trades for about seven times the consensus estimate of 2016 cash earnings, which does not strike us as a rational price for a company with a diverse collection of product lines and strong earnings growth.”
På väg mot konkurs?
Då till den stora fråga, är VRX på väg att gå i konkurs? För att kunna besvara denna fråga behöver vi skapa oss en förståelse för följande tre parametrar:
- Skuldsättningens struktur
- Återbetalningsförmåga
- Långivarnas krav
1. Skuldsättningens struktur
VRX räntebärande skulder består av två former, lån (tranche term loan + credit facility) samt obligationer (senior notes = bonds). För Q1 uppgår den långfristiga delen av lånen till 12,676 MUSD (varav 675 MUSD är kortfristigt). Resterande 18,628 MUSD utgörs således av utgivna obligationer. Varför denna uppdelning är viktig återkommer jag till under punkt 3.
Vad som går att utläsa från ovan sammanställningen är att inget av lånen eller obligationerna faller till betalning under 2016 eller 2017. Först under år 2018 förfaller 4,821 MUSD till betalning. Årligen har även VRX amorteringskrav på lånen med ca 600 MUSD vilket kan vara värt att känna till då det kommer vara en faktor till att skulden minskar under kommande kvartal. I nedan bild har jag även sammanställt de räntebärande skulderna utifrån när de faller till slutlig betalning:
Utöver återbetalningar och amortering på lånen behöver VRX även täcka upp för de räntekostnader. Räntekostnaderna för de senaste tolv månaderna uppgick till 1,692 MUSD. Innan vi går vidare till nästa punkt kan det vara värt att slå ett öga på följande slide från VRX Q1 conference call där lite mer detaljerad information framgick för vad som kommer betalas under Q2-Q4 2016 och vad som ska amorteras under 2017:
2. Återbetalningsförmåga
När vi nu skapat oss en bild över strukturen för de 32 miljarder USD i räntebärande skulder kan vi även analysera VRX förmåga att evenutellt återbetala dessa. VRX har för de senaste tolv månaderna producerat ett fritt kassaflöde (FCF) om 2,009 MUSD. Värt att notera är att detta nyckeltal har redan tagit de 1,692 MUSD i räntekostnader i beaktning. Antar vi 0 % i tillväxt för FCF 2017 samt lägger till de 1,310 MUSD som bolaget har i kassa per 31 mars 2016 ger det oss en total summa att disponera på återbetalning av räntebärande skulder vid ingången av 2018 om 5,328 MUSD.
Om man tycker att min uträkning är lite väl simpel har VRX givit oss följande uppställning och estimat för helåret 2016 från Q1 conference call:
Med samma antagande om 0 % tillväxt för 2017 och en kassa om 1,310 MUSD får vi då en total summa att disponera på återbetalning av räntebärande skulder vid ingången av 2018 om 4,770 MUSD. Tar vi bort ”sprout payment” som inte kommer belasta bolaget framöver får vi en summa som om 5,270 MUSD, vilket är nära mitt FCF-estimat och då även över skulden som förfaller 2018.
Det går att argumentera för att mina estimat inte har någon större säkerhetsmarginal till vad som förfaller till betalning 2018. VRX har dock ett ess i rockärmen vilket inte syns i ovan siffror. Man har pratat en del om försäljning av ”non-core-assets” som en del i strategin att minska skuldsättningen (länk och länk). Några kvantitativa antaganden för detta ess avstår jag från att göra men det är självklart en faktor till att jag känner mig mindre osäker i att säkerhetsmarginalen till mina estimat skulle vara allt för låg.
Givet att man köper min argumentation ovan borde det som förfaller 2019 inte heller vara några större problem för VRX att återbetala. År 2020 och de 8,368 MUSD som då förfaller till betalning är dock oroväckande utifrån dagens esitmat. Det är dock fyra år tills dess vilket ger VRX goda möjligheter att ändra på denna utgångspunkt, både vad gäller omförhandling av lånen men även skapa tillväxt i bolagets kassagenererande förmåga. Jag har att valt att ta 2020-konstaterandet i beaktning för hur jag ser på en investering i VRX, mer om det i sammanfattningen nedan.
3. Långivarnas krav
Den tredje parametern som är viktig att ta i beaktning när det kommer till frågan om VRX är påväg mot konkurs är att se hur man står upp mot långivarnas krav, dvs de covenants krav som finns på bolagets lån. Att man bryter mot ett covenants krav innebär ofta att långivaren har rätt att säga upp lånet (betalning ska ske direkt) alternativt ger det långivaren rätt att ändra i lånevilkoren. Vill man ta del av det uppdaterade avtalet vilket jag kommer kommentera nedan klicka på följande länk.
I VRX fall finns det endast covenants krav på bolagets lån om 12,676 MUSD varför vi i nedan beräkningar utesluter obligationernas del i definitionen av räntebärande skulder. De två covenants krav (nyckeltal) vilket måste uppfyllas vid utgången av varje kvartal är följande:
1. Interest coverage ratio = EBITDA*/räntekostnader > 2,75x (för perioden Q2 2016 till Q1 2017) > 3x (efter Q1 2017)
2. Secured leverage ratio = (netto räntebärande skulder – kassan) / EBITDA* < 2,5x
*EBITDA för senaste tolv månaderna. Definitionen av EBITDA i covenants kraven innehåller ett utrymme för en del andra kostnader vilket får läggas tillbaka. Sök: Item 8.01. Other Events. i låneavtal för att se samtliga olika kostnader vilket får adderas tillbaka till den vanliga EBITDA definitionen.
Ser vi till EBITDA för de senaste tolv månaderna utan att göra ett försök att justera för de kostnader vilket får adderas tillbaka uppgår det till 3,990 MUSD. I relation till räntekostnaderna för samma period skulle vi då få en räntetäckningsgrad (räntekostnader TTM = 1,692 MUSD) = 2,35x. Samma EBITDA skulle i förhållande till de räntebärande skulderna minus kassan (12,676 MUSD – 1,310 MUSD) ge en skuldsättningsgrad om 2,85x. Utifrån dessa två beräkningar skulle VRX ha missat på båda covenants krav för Q1 rapporten. Något som inte var fallet. Detta har och göra med de justeringar av EBITDA vilket jag nämner ovan. I Q1 conference call finns en slide där bolaget redovisar för ett justerat EBITDA. Vi får då ett justerat TTM EBITDA som uppgår till 5,247 MUSD. Det i sin tur ger oss följande utfall för nyckeltalen och en förståelse för varför man inte bryter mot covenants kraven för Q1-rapporten:
- 5,247 / 1,692 = 3,10x
- (12,676 – 1,310) / 5,247 = 2,17x
Utifrån vad jag presenterat ovan kvarstår dock ett frågetecken vad gäller hur man kommer klara kraven för kommande Q-rapporter. Varför jag inte ser någon direkt oro för detta beror på följande:
1. Enligt senaste guidence från bolaget kommer justerat EBITDA för helår 2016 uppgå till 4,800-4,950 MUSD. Värt att notera är att detta estimat har ej beaktat eventuell försäljning av non-core assets. Tar vi även en försiktig utgångspunkt och antar samma räntekostnader som angivits ovan samt samma nettoskuldsättning klarar VRX covenants kraven för 2016:
Interest coverage ratio = 2,84x
Secured leverage ratio = 2,37x
2. I det uppdaterade låneavtalet inskränks VRX rätt till att disponera fritt kassaflöde som man själv önskar fram tills att man har en skuldsättningsgrad (vilket även inkluderar obligationerna i förhållande till justerat EBITDA) som understiger 4,5x. Bland annat inskränks rätten till att göra förvärv men även att man måste fokuserar kassaflödet på att betala ned skuldsättningen. Att bolagets skuldsättning skulle gå åt ”fel håll” för kommande rapporter är jag därför inte speciellt orolig för.
3. En viktig men högst spekulativ faktor är att det inte ligger i långivarnas intresse att se VRX gå i konkurs. Får jag lov att spekulera lite tror jag att det snarare skulle bli en omförhandling av avtalet plus eventuella straffavgifter om bolaget för kommande kvartal skulle missa på något av de två covenants kraven.
4. En slutlig positiv men högst spekulativ faktor är uttalandet som görs ifrån bolaget i Q1 conference call om att de förväntar sig klara covenantskraven för samtliga kvartal under 2016. Detta bygger självfallet på att man inte sänker guidence, alternativt säljer av tillgånger som väger upp för en eventuell sänkning.
Sammanfattning
Som ni märker saknar denna analys många faktorer och områden som kommer spela roll i utfallet och framtiden för VRX (kommentarsfältet är öppet för sådan diskussion). Analysen innehåller även spekulativa antaganden som jag vet kommer höja en del ögonbryn, är min säkerhetsmarginal tillräckligt stor i förhållande till dessa (kommentarsfältet även öppet för sådan diskussion)? Jag anser mig dock ha besvarat min fråga:
Kan VRX bära sin skuldsättning eller kommer bolaget gå i konkurs?
Svar: Min sammantagna bedömning är att risken för konkurs inom kommande fyra år är låg. Därefter vågar jag inte utifrån den information och de förutsättningar som finns idag göra samma uttalande. Jag ser dock sannolikheten för att denna bild kommer ändras till det positiva som ganska hög givet att man inte går i konkurs innan år 2020.
Givet min slutsats ovan angående skuldsättningen tycker jag därför att VRX tillsammans med följande faktorer är en spännande distressed debt investering:
- Bolaget är extremt billigt utifrån TTM parametrar. Till en aktiekurs om 20,68 USD är P/ttmFCF = 3,6x och P/ttmEBITDA = 1,8x
- Mycket duktiga och kompetenta värdeinvesterare äger VRX. Två av dem har även en stor del av ”sin” förmögenhet kopplad till bolaget (Ackman och Chou).
- Extremt hatat bolag av marknaden, ett contrarian bet som är helt i linje med min edge-filosofi.
Tar jag ett steg tillbaka så är dock VRX troligen ett av mina mest riskfyllda innehav (risk = permanent förlust av kapital) med undantag för något av mina net-nets. Med utgångspunkt i att man alltid kan ha fel har därför VRX inte fått en betydande viktning i min portfölj. Med hänsyn till den risk jag ser för år 2020 och framåt har jag även valt att för varje kvartal följa upp hur skuldsättningen utvecklas. För att hindra mig från att göra allt förhastade beslut har jag dock bestämt att innehavet likt mina net-nets får ligga kvar i portföljen i minst 13 månader innan jag tar ett nytt beslut.
Jag hade för avsikt att publicera denna analys i helgen men fick tyvärr inte tid att sammanställa allt förrän nu tisdag morgon. Utifrån att Q2 släpps idag kommer denna analys snabbt att bli daterad. Jag kommer därför i veckan följa upp Q2 rapporten med ett kort inlägg.
Disclosure: Jag har en position i NYSE:VRX när denna analys publiceras.
Utifrån att bolaget bekräftar guidence innebär det att man fortsatt förväntar sig klara covenants kraven på bolagets räntebärande skulder under hela 2016 (mer om det nedan). Låt oss dock först ta en titt på bolagets justerade EBITDA TTM efter att Q2 nu publicerats och hur det ställer sig mot guidence samt utvecklats mot Q1 (siffror i parantes):
Cigarrfimpar 