Uppföljning Q2 Valeant Pharmaceuticals Intl Inc (NYSE:VRX)

Som utlovat efter att jag i föregående vecka publicerat min analys av VRX kommer här en uppdatering utifrån Q2-rapporten. Se även länk till conference call samt tillhörande earnings presentation vilket jag hänvisar till nedan. Likt analysen kommer jag här fortsatt att fokusera på skuldsättningen och huruvida VRX går en mörkare framtid till mötes eller ej.

Rapporten var utifrån vanliga mått mätt inte speciellt bra. Bland annat redovisade VRX minskad försäljning YoY (-11 %) och röda siffror på nedersta raden för Q2 2016 (-302 MUSD). Utifrån analytikernas förväntan var rapporten även lite av en miss. Med denna information kan man knappast vänta sig att kursen stack upp med 25% samma dag som rapporten publicerades eller hur?

Skuldsättningens struktur

De totala räntebärande skulderna har minskat med 911 MUSD i jämförelse med Q1. Ser vi till den del av de räntebärande skulderna vilket löper med covenants krav (”credit facility” och ”term loans”) uppgår de per Q2 till 11,797 MUSD, en minskning med 880 MUSD i jämförelse med Q1.

f

Nedan har jag gjort en liknande sammanställning som jag gjorde i analysen, vilket specificerar när och hur mycket av lånen faller till betalning. Jag har även gjort en jämförelse mellan Q1 och Q2 för att se hur minskningen om 911 MUSD fördelats ut:

g

* I sammanställning i analysen av VRX har jag angivit fel summa för vad som förfaller till betalning år 2022. Korrekt siffra ska vara 4,590 MUSD. Jag har även missat de 3,216 MUSD vilket förfaller till betalning år 2025. Ovan sammanställning har justerats för dessa fel.

Utifrån vad man kommunicerat lär vi åtminstone se en minskning om ytterligare 820 MUSD under 2016. Till det ligger bolaget bra på sin amorteringsplan då man inte bara genomfört samtliga tvingande betalningar för 2016 utan även för Q1 2017. Utvecklingen går med andra ord på rätt håll för att få en mer hanterbar skuldsättnings struktur.

a

Återbetalningsförmåga och långivarnas krav

Den nyhet som Mr Market troligen var mest glad över att höra var att VRX står fast vid sin tidigare angivna guidence för helåret 2016:

eUtifrån att bolaget bekräftar guidence innebär det att man fortsatt förväntar sig klara covenants kraven på bolagets räntebärande skulder under hela 2016 (mer om det nedan). Låt oss dock först ta en titt på bolagets justerade EBITDA TTM efter att Q2 nu publicerats och hur det ställer sig mot guidence samt utvecklats mot Q1 (siffror i parantes):

d

Justerat EBITDA TTM uppgår nu till 4,936 MUSD vilket i jämförelse med hur det såg ut Q1 (5,247 MUSD) är en minskning om 311 MUSD. I jämförelse med guidence ligger man således i skrivande stund i det övre spannet men givet att minskningen håller i sig lär man missa guidence grovt. Frågan som nu blir väldigt aktuell undersöka är hur multiplarna för covenants kraven utvecklats i jämförelse med Q1. Har tappet i EBITDA vägts upp av en minskad skuldsättning och minskade räntekostnader?

Räntekostnaderna har ökat till 1,747 MUSD TTM (1,692 MUSD). De räntebärande skulderna har som vi tidigare konstaterat minskat till 11,797 MUSD (12,676 MUSD) samtidigt som kassan även minskat till 852 MUSD (1,310 MUSD). Covenants kraven är dem samma som angavs i analysen:

1. Interest coverage ratio = EBITDA*/räntekostnader > 2,75x (för perioden Q2 2016 till Q1 2017) > 3x (efter Q1 2017)

2. Secured leverage ratio = (räntebärande skulder – kassan) / EBITDA* < 2,5x

Givet ovan siffror får vi då följande multiplar (Q1):

  1. 4,936/1,747 = 2,8x (3,1x)
  2. 11,797-852 / 4,936 = 2,2x (2,2x)

Sammantaget går utvecklingen inte i rätt riktning även om man fortsatt klarar kraven, dock med en ganska liten säkerhetsmarginal. Oroväckande är även att krav 1 höjs till 3x för Q1 2017 vilket VRX inte hade klarat av i skrivande stund. Detta oroväckande faktum har även VRX insett och CEO Joseph Pappa presenterade under conference call följande mycket goda nyhet:

Since I became the CEO of Valeant, I haven’t had a meeting with shareholders or analysts in which the topic of debt covenants is not raised. As you know from our guidance, while we continue to be in compliance with our financial maintenance covenants under our bank debt through 2016, our cushion is not as large as I would like it to be. I believe this is one of the most important reasons why our stock price trades significantly below its intrinsic value. As a result, we have decided to seek to modify our interest coverage financial maintenance covenant with our lenders and will be launching the amendment process shortly.

Ett svar på en fråga från en analytiker under conference call gällande covenants kraven tydliggjorde ovan uttalande:

Gregg Gilbert – Deutsche Bank Securities, Inc.

(..) Joe, you mentioned one thin cushion on debt covenants. I’m sorry if I missed this, but can you describe the financial implications and the timeline to achieve that, at least generally, for us? Thanks.

Linda LaGorga – Treasurer & Senior Vice President

(…) we haven’t launched the amendment yet. We expect to launch later today. And as Joe mentioned, we plan to modify the interest coverage, financial maintenance covenants, as well as a couple other small changes. This is all opportunistic and focused on giving us the flexibility to optimize our capital structure. So while the interest coverage financial maintenance covenant is a bit tight right now, with this additional cushion, we think we’ll be very comfortable going forward and just being able to focus on the strategy of the business and talking about the business.

Ess i rockärmen

Som jag antydde i analysen fanns det ett ess i VRX rockärm vilket inte gjorde mig speciellt orolig för att säkerhetsmarginalen till mina antaganden skulle vara för liten. Esset som jag pratar om är försäljning av ”non-core-assets” vilket man redan då hade börjat tala om. I conference call tydliggjordes denna försäljningsplan och även hur mycket man beräknar sig kunna inbringa och betala av de räntebärande skulderna med under kommande månader:

cb

På denna punkt var analytikerna under conference call mycket frågvisa varför jag presenterar deras frågor och bolagets svar nedan vilket tydliggör ovan slides:

Joseph C. Papa – Chairman & Chief Executive Officer

Linda, on the second question we were asked, if we pay down up to $5 billion plus some additional, or let’s say up to $8 billion, that would take approximately two-thirds of the bank debt reduction, from approximately $12 billion debt down to $4 billion if we pay down $8 billion. Is that correct?

Linda LaGorga – Treasurer & Senior Vice President

That is correct.

Cindy Guan – Goldman Sachs & Co.

And then quickly secondly on the $5 billion debt repayment over 18 months, does that include revolver paydown of $1.35 billion, or all of that $5 billion is loans? And my understanding is that’s asset sales that needs to go to loans. So I guess related to that, how are you thinking about addressing the near-dated 2018 unsecured bonds? Thank you.

Linda LaGorga – Treasurer & Senior Vice President

Sure. Cindy, on the $5 billion from free cash flow and non-core asset sales, we will use that to pay down a mix of revolvers, term loans, and bonds, I expect. As you know, the asset sale proceeds do need to go to pay down secured debt, so that portion of the $5 billion would go directly to our secured debt. As far as the 2018 unsecured bonds, we are focused on that maturity and want to consider that in the mix as we look to optimize the capital structure and stay in front of our maturities.

David Breadon Common – JPMorgan Securities LLC

And then the clarifications, if I have this right, your $5 billion of debt reduction on the next 18 months, is that $3 billion to $3.5 billion from free cash flow, and then just assuming a very small subset of the potential asset sales you called out?

Joseph C. Papa – Chairman & Chief Executive Officer

Yes, I’ll take that one. Yes, that was both from operational EBITDA and asset sales was the $5 billion, but it is a smaller portion that we felt was asset sales. That is correct, your assumption is correct.

VRX-fanclub

Innan jag avslutar denna uppföljning av VRX tänkte jag bara kort informera om en i mina ögon väldigt spännande utveckling. Francis Chou som genom sin fond (Chou Associates Management) har en position i bolaget har under Q2 köpt på sig ordentligt med VRX-aktier till en genomsnittskurs om 28,31 USD (länk och länk). Francis Chou har ökat sitt innehav från 976,843 st aktie till 1,446,843 st aktier (48 % ökning!). Ökningen om 470,000 st aktier gör nu innehavet till fondens andra största (precis efter innehavet i Berkshire Hathaway). Undra vad Mr Munger tycker om detta?

Sammanfattning

Utifrån vad som presenterades under Q2 känner jag mig mer trygg i VRX skuldsättning än vad jag gjorde med den information jag hade när analysen av bolaget publicerades i föregående vecka. Det är ett resultat av tre faktorer:

  1. Pågående omförhandling av covenants kraven.
  2. Bekräftad lönsamhet i nivå med guidence.
  3. Ökad betalningsförmåga på grund av försäljning av ”non-core-assets”.

Med dessa tre faktorer i åtanke går jag tillbaka till min frågeställning för VRX analysen och korrigerar mitt svar:

Kan VRX bära sin skuldsättning eller kommer bolaget gå i konkurs?

Svar: Min sammantagna bedömning är att risken för konkurs inom kommande fyra år är mycket låg. Därefter vågar jag inte utifrån den information och de förutsättningar som finns idag göra samma uttalande. Jag ser dock sannolikheten för att denna bild kommer ändras till det positiva som ganska hög givet att man inte går i konkurs innan år 2020. Utifrån den information som finns att tillgå vid Q2 2016 ser jag även sannolikheten som hög att jag inom kort kan göra samma konstaterande för år 2020 och framåt.

Disclosure: Jag har en position i NYSE:VRX.

Valeant Pharmaceuticals Intl Inc (NYSE:VRX)

Älskad och hatad – välkommen till VRX berg och dalbana

Ingen kan väl ha undgått att åtminstone i förbifarten hört/läst något om Valeant Pharmaceuticals Intl Inc (NYSE:VRX / TSE:VRX) de senaste åren? Tar man en titt på bolagets berg och dalbana till aktiekurs för den senaste femårsperiod förstår man snabbt att bolaget varit uppe på tapeten och genererat stor mediahysteri, både i positiv och negativ bemärkelse. Utveckligen för aktiekursen kan summeras till att bolaget har gått från att vara ett litet och obskyrt kanadensiskt läkemedelsbolag till att bli hedgefondernas lovprisade tillväxtälskling för att slutligen och under det senaste året bli Wall-Streets nya slagpåse och mest hatade bolag. De negativa nyheterna har avlöst varandra med tät följd vilket tillsammans gjort att bolaget tappat hela 92 % av börsvärdet det senaste året. För den som inte följt hela VRX-följetången och vill ha en heltäckande historieberättelse rekommenderar jag läsning av följande inlägg signerat bloggaren Halfmillion.

1

2

Valeant, of course, was a sewer

Citatet ovan känner säkert många av er igen. Det har sagts om Valeant av ingen mindre än självaste Charlie Munger. När Munger uttalar sig så starkt och negativt om ett bolag bör man enligt mig lyssna noggrant och ta del av de lärdomar som ges. Vad Munger beskriver med liknelsen till en kloak är Valeants affärsmodell utifrån ett moraliskt och etiskt perspektiv (länk):

“It’s just a company that was too aggressive in ignoring moral considerations in the way it did business,

American Express was defrauded. They were stupid. They weren’t immoral,” he said.

Det omoraliska förhållningssättet är någon som Munger menar inte är en ovanlighet när det kommer till läkemedelsindustrin:

Everyone is doing it to some extent. Valeant is a more extreme example.

Munger avslutar intervjun med att konstatera:

This goes way deeper than American Express,” he said, referring to problems at Valeant. American Express’s “basic franchise wasn’t being hurt at all.

But Mr. Munger’s takeaway is that Valeant “is not as good as American Express was, and is not as bad as Enron.

En köpvärd kloak?

Valeant är en kloak ur ett etiskt perspektiv, jag och Munger är helt överrenes på denna punkt, men till rätt pris kan väl även en kloak vara ett bra köp? Så skulle i mina ögon Graham och många andra deep-value investerare resonerat. Så resonerar dock inte Munger/Buffett idag utifrån att de/Berkshire vill köpa bra bolag, med bra ledning till rimliga priser vilket de har för avsikt att behålla väldigt länge. Varför Munger/Berkshire inte investerat i VRX under bolagets glansdagar men många andra tunga värdeinvesterare (mer om detta nedan) gjort det kommenterar han i en annan intervju (länk):

It’s easy to see why investors have been so taken with the stock, Munger said. ”It looks kind of Buffett-like,” because Chief Executive Officer Mike Pearson “cut out all the glitz” of running a drug company, he said. However, Valeant’s tumbling share price shows why morals should still be a part of the calculation for making an investment, Munger said.

Munger gör i samma intervju ett uttalande som tillsammans med Enron/American Express uttalandet fick mig bli intresserad till den grad att jag själv beslöt mig att ta en närmare titt på detta skandalbolag:

Munger elaborated on Saturday: Valeant relied on “gamesmanship” to run up its value. Its strategy, using acquisitions and price increases, is different from ITT, but it still created a “phony growth record,” he said. Unlike Enron, Valeant’s stock isn’t a house of cards because it has some some valuable properties, including its portfolio of treatments, he said. He isn’t holding or shorting the shares.

Vad är min edge?

VRX skiljer sig en del från de bolag jag brukar analysera. Bolaget är inte bara stort och komplext utan§ verkar även inom en bransch som ligger långt utanför min kompetenscirkel. Till det består balansräkningen nästan uteslutande av immateriella tillgångar vilket finansierats med räntebärande skulder, allt annat än vad jag brukar gillar. Givet förutsättningarna finns det verkligen skäl att ställa frågan som jag gjorde i fredagens filosofiska inlägg, vad är min edge? 

Om vi börjar med vad som hänt fram till idag kan jag snabbt konstatera att jag personligen inte har någon edge mot Mr. Market i att kvantitativt försöka avgöra om prisnedgången på 92 % är rättvisande eller ej i jämförelse med påverkan på bolagets framtida värdegenererande förmåga (värde i det här fallet syftar på bolagets framtida kassaflöden). Jag anser mig dock ha en edge mot Mr. Market i och med att jag vet att han har en tendens att överreagera på negativa nyheter i sin prissättning på kort sikt. Kan jag hitta stöd för att den framtid som VRX går till möte inte i all väsentlighet är sämre än idag kan således min osäkerhetsedge mot Mr. Market vara tillräcklig för att ge mig en avkastning som är bättre än index på lite längre sikt. För att bli bekväm med en sådan eventuell slutsats måste först följande fråga besvaras:

Vad kan ifrågasätta VRX framtid?

Skuldsatt upp till öronen

Som många poängterat går det helt rimligt och rätt att argumentera för att bolagets framtid beror på hur man lyckas strukturera om sin affärsmodell från att ha varit förvärvsinriktat till att bli mer R&D inriktat. En sådan bedömning ligger utanför min kompetenscirkel men att det skulle ifrågasätta VRX framtid tillskriver jag inte någon större sannolikhet. Undersöker man VRX och vad som skrivs om bolaget idag så kommer man ganska snabbt till insikt om att där finns ett problemområde som står ut från mängden och som verkligen kan ifrågasätta VRX framtid. Detta område är bolagets skuldsättningen. Skuldsättningen är ett direkt resultat av bolaget förvärvsinriktade strategi. Per siffrorna från Q1 rapporten har bolaget en skuldsättningsgrad (räntebärande skulder / eget kapital) på ofantliga 535 %. Soliditeten är låga 11,8 % och det är med en balansräkning där immateriella tillgångar utgör 83,5 % av bolagets totala tillgångar. Totalt uppgår de räntebärande skulderna till 32 miljarder USD vilket både i absoluta tal och relativt bolagets börsvärde om 8 miljarder USD är hissnande mycket.

Det finns en rad andra mindre problem som sammantaget kan sorteras in under en rubriken ”varför VRX aktiekurs aldrig kommer komma upp i 200 USD igen”. Dessa kommer jag dock i denna analys lämna därhän. Utifrån att jag anser mig besvarat min intala fråga om vad som kan ifrågasätta VRX framtid blir därmed följdfrågan som denna analys ämnar att besvara:

Kan VRX bära sin skuldsättning eller kommer bolaget gå i konkurs?

Ta rygg på VRX-fanclub?

Innan vi går in på den tunga delen av analysen tänkte jag ta upp några personer som är briljanta investerare, hundra gånger smartare än mig och som även valt att investera i VRX. När man investerar i ett skandalbolag känns det alltid tryggt att ha kunniga personer vid sin sida som oberoende av ens egen analys även finner bolaget köpvärt.

Ordförande i VRX-fanclub är den berömda fondförvaltare Bill Ackman som tillsammans med sin fond Pershing Square Capital Management äger 21,591,122 aktier enligt den senaste SEC-rapporten. Det motsvarar ca 6 % av VRX totala antal utestående aktier och man är med det den största enskilda aktieägaren. Ackman och hans fond har tagit mycket stryk under det senaste året då de länge legat tungt i VRX. Ackman har fortsatt att försvara positionen och han sitter nu även själv med i VRX styrelse. I mina ögon är detta en god indikation på att han inte ser VRX som ett förlorat fall och att han verkligen har för avsikt att var en del i besättningen som vänder båten. Enligt Gurufocus har Ackman och Pershing Square en genomsnittlig inköpskurs om 74,84 USD.

En annan person som jag av ren slump råkade se äga aktier i VRX är den kanadensiska värdeinvesteraren Francis Chou som Värdebyrån skrivit ett helt inlägg om. Chou äger 976,843 st aktier till en genomsnittlig inköpskurs om 75 USD (länk och länk). Vid tiden för inköp utgjorde innehavet 6 % av hans total portfölj, det fjärde största innehavet. Att han en deep value investerare vid sidan om en och med en inköpskurs som dessutom är betydligt högre än dagens känns alltid tryggt och bra.

En tredje välrenommerad investerare som köpt in sig i VRX är professor Aswath Damodaran. Han har på sin blogg analyserat bolaget både i november 2015 och senast i april 2016. Jag rekommenderar varmt att ni tar er en titt på hans analyser. De är som man kan förvänta sig av en professor väldigt pedagogiskt utformade. I den senaste analysen kom han fram till ett intrinsic value om 44 USD för VRX, kursen stod då i 32 USD och han tog en position.

En tidigare ägare som nu sålt av innehavet är den välrenommerade Sequoia Fund. Anledningen att jag vill ta upp denna tidigare ägare är att jag tycker mig se en anledning till försäljningen som inte riktigt varit fokus i media. Short-seller Citron Reserch har även använt Sequoias försäljningen som argument för att VRX bör vara värd 0 USD, vilket jag inte alls förstår:

As we have previously reported, our longtime chief executive officer and co-manager of Sequoia, Robert D. Goldfarb, retired from our firm at the end of March 2016. Our new leadership elected to sell our position in Valeant Pharmaceuticals, exiting completely by mid-June. Valeant was our largest position to start the year and its 80% decline through June 30 badly penalized our results.”

Det var således inte ledningen vilket tog köpbeslutet som också valde att sälja av innehavet (länk). Att den nya ledningen vill börja på ny kula och därmed sälja av ett skandalbolag är visserligen bara en spekulation från min sida. Utifrån vad man kommunicerat och hur man försvarat VRX i slutet av oktober 2015 känns denna spekulation dock inte allt för orimligt (länk):

If Valeant were recording phantom sales, as alleged in the Citron Research report, we would expect its accounts receivable would be growing out of proportion to overall sales growth and its cash flow would be poor. Instead, Valeant’s accounts receivable growth has been in line with overall sales growth for the first nine months of the year, both up about 30%. Cash flow conversion has been in line with expectations.

Whatever the committee finds, Philidor does not drive Valeant’s results. Roughly $180 million of volume, or about 7% of Valeant’s third quarter sales of $2.7 billion, was dispensed by Philidor. These prescriptions carry average profitability for Valeant. If Philidor did not exist, Valeant probably would lose a portion of its prescription volume as these prescriptions moved into other dispensing channels. Its growth rate might slow. But the company is not dependent on Philidor.

We work hard to understand Valeant and its business model. Our belief has always been that Pearson is honest and extremely driven. He does everything legally permissible to maximize Valeant’s earnings. One lesson of recent events is that sometimes doing everything legally permissible to maximize earnings does not create shareholder value. All enduring businesses must strive to earn and maintain a good reputation. Because of its large indebtedness and need to tap the capital markets to make acquisitions Valeant in particular needs the confidence of the credit market to execute its business model. The company has no large debt maturities over the next two years, and we believe it intends to pay down scheduled maturities through 2018 out of cash flows. We’d like Valeant to consider paying down more of its debt early and adopting a conservative capital structure that insulates it from the possibility of long-term tightness in the credit markets.

We note a few things in closing. The company has a robust pipeline of new products and has said that it will not need significant price increases over the next three years to achieve double-digit earnings growth. In 2016, we believe Valeant should grow earnings by at least 30%, generate free cash flow in excess of $4 billion and have the liquidity to pay down some of its bonds before their scheduled maturities. At a recent price of $110, Valeant trades for about seven times the consensus estimate of 2016 cash earnings, which does not strike us as a rational price for a company with a diverse collection of product lines and strong earnings growth.

På väg mot konkurs?

Då till den stora fråga, är VRX på väg att gå i konkurs? För att kunna besvara denna fråga behöver vi skapa oss en förståelse för följande tre parametrar:

  1. Skuldsättningens struktur
  2. Återbetalningsförmåga
  3. Långivarnas krav

1. Skuldsättningens struktur

VRX räntebärande skulder består av två former, lån (tranche term loan + credit facility) samt obligationer (senior notes = bonds). För Q1 uppgår den långfristiga delen av lånen till 12,676 MUSD (varav 675 MUSD är kortfristigt). Resterande 18,628 MUSD utgörs således av utgivna obligationer. Varför denna uppdelning är viktig återkommer jag till under punkt 3.

3

Vad som går att utläsa från ovan sammanställningen är att inget av lånen eller obligationerna faller till betalning under 2016 eller 2017. Först under år 2018 förfaller 4,821 MUSD till betalning. Årligen har även VRX amorteringskrav på lånen med ca 600 MUSD vilket kan vara värt att känna till då det kommer vara en faktor till att skulden minskar under kommande kvartal. I nedan bild har jag även sammanställt de räntebärande skulderna utifrån när de faller till slutlig betalning:

4

Utöver återbetalningar och amortering på lånen behöver VRX även täcka upp för de räntekostnader. Räntekostnaderna för de senaste tolv månaderna uppgick till 1,692 MUSD. Innan vi går vidare till nästa punkt kan det vara värt att slå ett öga på följande slide från VRX Q1 conference call där lite mer detaljerad information framgick för vad som kommer betalas under Q2-Q4 2016 och vad som ska amorteras under 2017:

5

2. Återbetalningsförmåga

När vi nu skapat oss en bild över strukturen för de 32 miljarder USD i räntebärande skulder  kan vi även analysera VRX förmåga att evenutellt återbetala dessa. VRX har för de senaste tolv månaderna producerat ett fritt kassaflöde (FCF) om 2,009 MUSD. Värt att notera är att detta nyckeltal har redan tagit de 1,692 MUSD i räntekostnader i beaktning. Antar vi 0 % i tillväxt för FCF 2017 samt lägger till de 1,310 MUSD som bolaget har i kassa per 31 mars 2016 ger det oss en total summa att disponera på återbetalning av räntebärande skulder vid ingången av 2018 om 5,328 MUSD.

Om man tycker att min uträkning är lite väl simpel har VRX givit oss följande uppställning och estimat för helåret 2016 från Q1 conference call:

6

Med samma antagande om 0 % tillväxt för 2017 och en kassa om 1,310 MUSD får vi då en total summa att disponera på återbetalning av räntebärande skulder vid ingången av 2018 om 4,770 MUSD. Tar vi bort ”sprout payment” som inte kommer belasta bolaget framöver får vi en summa som om 5,270 MUSD, vilket är nära mitt FCF-estimat och då även över skulden som förfaller 2018.

Det går att argumentera för att mina estimat inte har någon större säkerhetsmarginal till vad som förfaller till betalning 2018. VRX har dock ett ess i rockärmen vilket inte syns i ovan siffror. Man har pratat en del om försäljning av ”non-core-assets” som en del i strategin att minska skuldsättningen (länk och länk). Några kvantitativa antaganden för detta ess avstår jag från att göra men det är självklart en faktor till att jag känner mig mindre osäker i att säkerhetsmarginalen till mina estimat skulle vara allt för låg.

Givet att man köper min argumentation ovan borde det som förfaller 2019 inte heller vara några större problem för VRX att återbetala. År 2020 och de 8,368 MUSD som då förfaller till betalning är dock oroväckande utifrån dagens esitmat. Det är dock fyra år tills dess vilket ger VRX goda möjligheter att ändra på denna utgångspunkt, både vad gäller omförhandling av lånen men även skapa tillväxt i bolagets kassagenererande förmåga. Jag har att valt att ta 2020-konstaterandet i beaktning för hur jag ser på en investering i VRX, mer om det i sammanfattningen nedan.

3. Långivarnas krav

Den tredje parametern som är viktig att ta i beaktning när det kommer till frågan om VRX är påväg mot konkurs är att se hur man står upp mot långivarnas krav, dvs de covenants krav som finns på bolagets lån. Att man bryter mot ett covenants krav innebär ofta att långivaren har rätt att säga upp lånet (betalning ska ske direkt) alternativt ger det långivaren rätt att ändra i lånevilkoren. Vill man ta del av det uppdaterade avtalet vilket jag kommer kommentera nedan klicka på följande länk.

I VRX fall finns det endast covenants krav på bolagets lån om 12,676 MUSD varför vi i nedan beräkningar utesluter obligationernas del i definitionen av räntebärande skulder. De två covenants krav (nyckeltal) vilket måste uppfyllas vid utgången av varje kvartal är följande:

7

1. Interest coverage ratio = EBITDA*/räntekostnader > 2,75x (för perioden Q2 2016 till Q1 2017) > 3x (efter Q1 2017)

2. Secured leverage ratio = (netto räntebärande skulder – kassan) / EBITDA* < 2,5x

*EBITDA för senaste tolv månaderna. Definitionen av EBITDA i covenants kraven innehåller ett utrymme för en del andra kostnader vilket får läggas tillbaka. Sök: Item 8.01. Other Events. i låneavtal för att se samtliga olika kostnader vilket får adderas tillbaka till den vanliga EBITDA definitionen.

Ser vi till EBITDA för de senaste tolv månaderna utan att göra ett försök att justera för de kostnader vilket får adderas tillbaka uppgår det till 3,990 MUSD. I relation till räntekostnaderna för samma period skulle vi då få en räntetäckningsgrad (räntekostnader TTM = 1,692 MUSD) = 2,35x. Samma EBITDA skulle i förhållande till de räntebärande skulderna minus kassan (12,676 MUSD – 1,310 MUSD) ge en skuldsättningsgrad om 2,85x. Utifrån dessa två beräkningar skulle VRX ha missat på båda covenants krav för Q1 rapporten. Något som inte var fallet. Detta har och göra med de justeringar av EBITDA vilket jag nämner ovan. I Q1 conference call finns en slide där bolaget redovisar för ett justerat EBITDA. Vi får då ett justerat TTM EBITDA som uppgår till 5,247 MUSD. Det i sin tur ger oss följande utfall för nyckeltalen och en förståelse för varför man inte bryter mot covenants kraven för Q1-rapporten:

  1. 5,247 / 1,692 = 3,10x
  2. (12,676 – 1,310) / 5,247 = 2,17x

8

Utifrån vad jag presenterat ovan kvarstår dock ett frågetecken vad gäller hur man kommer klara kraven för kommande Q-rapporter. Varför jag inte ser någon direkt oro för detta beror på följande:

1. Enligt senaste guidence från bolaget kommer justerat EBITDA för helår 2016 uppgå till 4,800-4,950 MUSD. Värt att notera är att detta estimat har ej beaktat eventuell försäljning av non-core assets. Tar vi även en försiktig utgångspunkt och antar samma räntekostnader som angivits ovan samt samma nettoskuldsättning klarar VRX covenants kraven för 2016:

Interest coverage ratio = 2,84x

Secured leverage ratio = 2,37x

2. I det uppdaterade låneavtalet inskränks VRX rätt till att disponera fritt kassaflöde som man själv önskar fram tills att man har en skuldsättningsgrad (vilket även inkluderar obligationerna i förhållande till justerat EBITDA) som understiger 4,5x. Bland annat inskränks rätten till att göra förvärv men även att man måste fokuserar kassaflödet på att betala ned skuldsättningen. Att bolagets skuldsättning skulle gå åt ”fel håll” för kommande rapporter är jag därför inte speciellt orolig för.

3. En viktig men högst spekulativ faktor är att det inte ligger i långivarnas intresse att se VRX gå i konkurs. Får jag lov att spekulera lite tror jag att det snarare skulle bli en omförhandling av avtalet plus eventuella straffavgifter om bolaget för kommande kvartal skulle missa på något av de två covenants kraven.

4. En slutlig positiv men högst spekulativ faktor är uttalandet som görs ifrån bolaget i Q1 conference call om att de förväntar sig klara covenantskraven för samtliga kvartal under 2016. Detta bygger självfallet på att man inte sänker guidence, alternativt säljer av tillgånger som väger upp för en eventuell sänkning.

Sammanfattning

Som ni märker saknar denna analys många faktorer och områden som kommer spela roll i utfallet och framtiden för VRX (kommentarsfältet är öppet för sådan diskussion). Analysen innehåller även spekulativa antaganden som jag vet kommer höja en del ögonbryn, är min säkerhetsmarginal tillräckligt stor i förhållande till dessa (kommentarsfältet även öppet för sådan diskussion)? Jag anser mig dock ha besvarat min fråga:

Kan VRX bära sin skuldsättning eller kommer bolaget gå i konkurs?

Svar: Min sammantagna bedömning är att risken för konkurs inom kommande fyra år är låg. Därefter vågar jag inte utifrån den information och de förutsättningar som finns idag göra samma uttalande. Jag ser dock sannolikheten för att denna bild kommer ändras till det positiva som ganska hög givet att man inte går i konkurs innan år 2020.

Givet min slutsats ovan angående skuldsättningen tycker jag därför att VRX tillsammans med följande faktorer är en spännande distressed debt investering:

  1. Bolaget är extremt billigt utifrån TTM parametrar. Till en aktiekurs om 20,68 USD är P/ttmFCF = 3,6x och P/ttmEBITDA = 1,8x
  2. Mycket duktiga och kompetenta värdeinvesterare äger VRX. Två av dem har även en stor del av ”sin” förmögenhet kopplad till bolaget (Ackman och Chou).
  3. Extremt hatat bolag av marknaden, ett contrarian bet som är helt i linje med min edge-filosofi.

Tar jag ett steg tillbaka så är dock VRX troligen ett av mina mest riskfyllda innehav (risk = permanent förlust av kapital) med undantag för något av mina net-nets. Med utgångspunkt i att man alltid kan ha fel har därför VRX inte fått en betydande viktning i min portfölj. Med hänsyn till den risk jag ser för år 2020 och framåt har jag även valt att för varje kvartal följa upp hur skuldsättningen utvecklas. För att hindra mig från att göra allt förhastade beslut har jag dock bestämt att innehavet likt mina net-nets får ligga kvar i portföljen i minst 13 månader innan jag tar ett nytt beslut.

Jag hade för avsikt att publicera denna analys i helgen men fick tyvärr inte tid att sammanställa allt förrän nu tisdag morgon. Utifrån att Q2 släpps idag kommer denna analys snabbt att bli daterad. Jag kommer därför i veckan följa upp Q2 rapporten med ett kort inlägg.

Disclosure: Jag har en position i NYSE:VRX när denna analys publiceras.

Alla är vi värdeinvesterare, men vad är din edge? 

Nedan kommer ett försenat inlägg vilket jag har haft för avsikt att skriva klart under en längre tid (som ni nog kommer märka). Med anledning av att jag under veckan tagit en position i ett bolag som jag vet kommer höja en del ögonbryn ville jag för analysen skull publicera detta inlägg först. Min tanke är att detta inlägg ger ett mervärde till analysen och bättre förståelse hur jag resonerat. Med risk för att jag tar bort visst fokus från detta inlägg vill jag flagga upp för att jag tagit en position i skandalbolaget Valeant Pharmaceuticals Intl Inc (NYSE:VRX / TSE:VRX). Men mer om VRX i helgen när analysen publiceras.

Efter ett (eller snarare två) glas rött är det lätt att man i en skön fåtölj hamnar i de filosofiska tankebanorna. För en som har aktieinvesteringar som huvudintresse händer det allt som oftast att de filosofiska tankarna i dessa stunder fokuseras på detta område framför den stora frågan om meningen med livet. Mina tankar denna afton rör inte ett specifikt bolag, situation eller marknadsläge utan allmänt om det vi kallar värdeinvestering. Min blogg har inte historiskt varit fokuserad på dessa typer av inlägg men för omväxlings skull och då jag hittat något jag verkligen vill skriva om hoppas jag även detta inlägg kan vara till nytta och nöje.

De få gånger jag har fått frågan av en familjemedlem eller vän om hur jag investerar och vad min investeringsfilosofi är har svaret blivit något i stil med: ”jag köper ett bolag till ett rabatterat pris i jämförelse med dess värde, så kallad värdeinvestering”. En god vän till mig som varken är intresserad av aktier eller ekonomi synade dock detta slentrianmässiga och intetsägande svar för några dagar sedan då vi satt och kollade Island-England matchen med den fantastiska motfrågan: ”vem fan är så dum att de köper något för mer än vad det är värt?”. Jag skrattade högt och insåg att min vän hade poängterat något mycket viktigt för mig: alla är vi värdeinvesterare! Jag valde att inte fördjupa diskussionen för stunden då jag såg att min vän snabbt hade återgått till de mer intressanta ämnena för stunden, öl och fotboll. I min fåtölj denna kväll med ett mustigt spanskt vin vid min sida har jag dock valt att återgå till denna spännande tanke som gavs mig under den andra halvleken av matchen som härligt nog slutade med vinst till Island (2-1).

En bra utgångspunkt för detta inlägg är att resonera kring begreppet ”värde”. Jag skulle vilja påstå att det inte finns en korrekt definition av värde även om det nuvärdeberäknade framtida och fria kassaflöde ett bolag kan producera rent teoretiskt är den korrekta definitionen. Som mycket annat skiljer sig dock teori från praktik varför en diskonterad kassaflödesmodell även har sina brister i jakten på definitionen av ”värde”. Vilken diskonteringsränta är korrekt att använda och vilken framtida tillväxt är rimlig att anta är bara två frågor av många. Eget kapital eller likvidationsvärde (NCAV), ger dessa fundamentala mått en korrekt definition av värde? Pratar vi om ett historiskt lönsamt och lågt skuldsatt bolag med en ledning utan historik av oegentligheter skulle jag vilja påstå att dessa två definitioner även ger en felaktig bild av ”värde”. En TA-person skulle i sin tur definiera värdet som ”vad någon är beredd att betala vid varje given tidpunkt” varför trender och moment är de korrekta begreppen i deras ögon. Vad jag här försöker poängtera är att en universal definition av ”värde” inte existerar varför det också är rimligt att olika typer av investeringsfilosofier existerar och fungerar. Vi ser världen/värden genom olika ögon varför något som är köpvärt för mig inte nödvändigtvis behöver vara det för dig. Förståelsen för detta tycker jag ibland är oroväckande låg vilket ofta resulterar i en vi-mot-dem mentalitet när olika synsätt av samma bolag diskuteras. Om vi kan enas att det finns olika sätt att definiera ”värde” och att inget av dem är universellt korrekt (i.e användbart i varje analys) skulle jag istället vilja rikta ljuset mot en i mina ögon mer intressant fråga, vad är din edge? 

Vad innebär det att han en edge och varför är det viktigt? När det kommer till att investera aktivt, oavsett om det är i valutor, handelsvaror, obligationer, fastigheter eller aktier, är målet att skapa en bättre avkastning än genomsnittet/index. Detta gäller oavsett om man kallar sig värde-, tillväxt- eller makroinvesterare och oavsett om man använder fundamental eller teknisk analys. Målet grundar sig oavsett analysverktyg och filosofi på en tro att marknaden är mer eller mindre ineffektiv och att detta går att utnyttja till sin fördel. Saknar man en edge är det svårt att hitta ”värden” (oavsett definition) vilket inte redan är inprisade i aktiekursen och risken därmed stor att avkastningen kommer att vara väldigt lik eller till och med sämre än index.

Hur får man då en edge? Det är en individuell frågeställning då edge är ett resultat av interna och externa faktorer. Med interna faktorer tänker jag bland annat på förmågan att agera rationellt (hantera biases) men även att visa personer kommer besitta bolags- marknadsspecifik kunskaper vilket den breda massan saknar. Med externa faktorer tänker jag bland annat på att mindre bolag med illilvid handel saknar den breda ”professionella” analysskara som större bolag har och därmed är mindre genomlysta. Så att fokusera på börsens största och mest hyllade bolag för stunden vilket följs av en stor ”professionell” analysskara är kanska inte min första rekommendation för att få en edge. Var det i mina ögon är enklast att få en edge och var jag själv har fokuserat mina investeringar kring är i bolag som uppfyller åtminstone ett av följande attribut:

  1. Obskyrt/bortglömt
  2. Hatat av marknaden

Kriterium 1 styr mig mot små bolag med illilvid handel vilket ofta saknar ”professionell” analysskara. Stora aktörer med mycket kapital kan/får inte köpa dessa bolag. Special situations brukar även kvalificera sig in under detta kriterium då de är avarter som Mr. Market inte riktigt vill ta i och som han under en period är osäker på vad han ska tycka om. Kriterium 2 styr mig oundvikligen mot bolag som många andra inte vill äga. Bolag som är mer värda döda än levande (net-nets) och bolag som handlas till 52 week low är två exempel på definitioner av ”hatat av marknaden”. Övergripande skulle man kunna säga att jag velat fokusera på bolag som förknippas med stor osäkerhet. Mr Market hatar osäkerhet varför han tenderar att agera irrationellt i prissättningen av dessa bolag. Två mycket välkända herrar har beskrivit och rekommenderat osäkerhetsedgen:

Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful” – Warren Buffett

A hugely profitable investment that doesn’t begin with discomfort is usually a oxymoron” – Howard Marks

Genom att börja värdesökandet i områden där jag redan från början kan anta att det finns en diskrepans till dagens pris anser jag mig få jag en god start, en edge. Det svåraste momentet har dock inte påbörjats ännu, själva analysen. Varför är bolaget obskyrt/bortglömt och/eller hatat av marknaden och är osäkerheten befogad eller ej (ie korrekt prissatt)?

Mitt avslutande råd är att hitta områden där du tycker dig ha en edge mot Mr. Market. Utnyttja din edge men glöm aldrig bort att ifrågasätta de bolag den styr dig mot, endast då är du en värdig värdeinvesterare!

Holders Technology plc (LON:HDT)

HY 2016 – 25,00 GBX

1kr50öreHolders Technology plc supplies special laminates and materials for printed circuit board (PCB) manufacture and operates as a light emitting diode (LED) solutions provider to the lighting and industrial markets. The Company operates in two segments: PCB and LED. The PCB segment distributes materials, equipment and supplies to the PCB industry. It also includes the operations of UK PCB, Germany PCB and India PCB. The LED segment distributes LED-related components, lighting products and lighting solutions. The segment also includes the operations of Holders Components UK and Germany, NRGstar UK and Opteon Germany. Holders Components UK and Germany provides LED solutions both to the general lighting market and to other industrial segments. NRGstar UK offers lighting technologies targeted at the retail and commercial market segments. Opteon Germany specializes in selling LED finished lighting products for commercial LED projects.– Google Finance

1. Tillräcklig säkerhetsmarginal (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • P/NCAV < 0,86x
    • = 0,32x. 

&

  • EV/EBIT10 < 5x
    • = 1,1x. 

b)

  • P/NCAV < 0,66x
    • = 0,32x. 

2. Risken för permanent förlust är låg:

2.1 Konkursrisk i bolaget är låg (kriterium a) eller b) måste uppfyllas:

a)

  • Räntebärande skulder/Eget kapital < 20 %
    • = 0 %. 

b)

  • Z-score ≥ 3
    • = 3,8.

&

  • Räntebärande skulder/Eget kapital < 50 %
    • = 0 %. 

2.2 Bolagets affärsmodellen är inte helt olönsam (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • Positivt balanserat resultat
    • = 1,9 MGBP. 

b)

  • De aggregerade rörelseresultatet under de senaste 10 åren är starkt positivt
    • = 2,8 MGBP. 

3. Låg utspädning av antalet utestående aktier YoY och QoQ/HYoHY (< 1 %):

  • YoY = 5,6 %.
  • HYoHY = 5,6 %.
    • Bolaget har haft treasury stocks (220,000 st) vilket man delat ut samtliga till ledningspersonal under 2016. Då bolaget inte utfärdat några ”nya” aktier utan ägt dessa sedan tidigare ger jag OK på denna punkt trots utspädning > 1%. 

4. Risken för oegentligheter är låg (bedömning görs utifrån nedan svar):

  • Bolagets ledning har inte historiskt varit involverad i oegentligheter:
    • = Inget tyder på att bolaget eller dess nuvarande ledning varit involverad i oegentlighet historiskt. 
  • Bolaget är inte huvudsakligen kinesiskt (verksamhet eller majoritetsägare):
    • = Brittiskt bolag och majoritetsägande. 
  • Bolagsdata existerar för minst 10 år:
    • = Ja. 
  • Bolaget har återkommande skiftat ut kapital till aktieägarna historiskt (utdelning och/eller återköp):
    • = Bolaget har oavbrutet för de senaste tio åren givit utdelning. 
  • Starkt insiderägande (> 20 %):
    • = 51 %. 
  • VD har ägarincitament (värde av aktieinnehav/lön + bonus > 3x):
    • = 0,1x. X

Klarar bolaget samtliga krav?

JA

Andra godsaker:

  • Värdet av totalt aktieinnehav för insiders / total lön + bonus = 2,9x
  • Direktavkastning = 2 %

MoS

Disclosure: Jag har en position i LON:HDT när denna analys publiceras.

Global Energy Development PLC (LON:GED)

Q4 2015 – 23,50 GBX (redovisningsvaluta = USD)

1kr50öreGlobal Energy Development PLC is a United Kingdom-based company, which holds a range of petroleum production and development contracts in Colombia, South America. The Company is engaged in the development and sale of hydrocarbons, and related activities in Colombia. The Company has two segments: the Bolivar Contract area (the Bolivar area) and the Bocachico Contract area (the Bocachico area). The Bolivar area segment consists of the Bolivar Contract in the Magdalena valley. The Bocachico area segment consists of the Bocachico Contract in the Magdalena valley. The Company operates in Colombia through its subsidiaries, including Lagosur Petroleum Colombia Inc. and Cinco Ranch Petroleum Colombia Inc. The Company’s subsidiaries also include Harken del Peru Limitada, Global Energy Management Resources – Colombia, Inc. and Global Energy Management Resources Inc.– Google Finance

1. Tillräcklig säkerhetsmarginal (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • P/NCAV < 0,86x
    • = 0,35x. 

&

  • EV/EBIT10 < 5x
    • = neg 3,7x. 

b)

  • P/NCAV < 0,66x
    • = 0,35x. 

2. Risken för permanent förlust är låg:

2.1 Konkursrisk i bolaget är låg (kriterium a) eller b) måste uppfyllas:

a)

  • Räntebärande skulder/Eget kapital < 20 %
    • = 0 %. 

b)

  • Z-score ≥ 3
    • = 1. X

&

  • Räntebärande skulder/Eget kapital < 50 %
    • = 0 %. 

2.2 Bolagets affärsmodellen är inte helt olönsam (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • Positivt balanserat resultat
    • = neg 47,3 MUSD. X

b)

  • De aggregerade rörelseresultatet under de senaste 10 åren är starkt positivt
    • = 38,8 MUSD. 

3. Låg utspädning av antalet utestående aktier YoY och QoQ/IoI (< 1 %):

  • YoY = 0 %. 
  • IoI = 0 %. 

4. Risken för oegentligheter är låg (bedömning görs utifrån nedan svar):

  • Bolagets ledning har inte historiskt varit involverad i oegentligheter:
    • = Inget tyder på att bolaget eller dess nuvarande ledning varit involverad i oegentlighet historiskt. 
  • Bolaget är inte huvudsakligen kinesiskt (verksamhet eller majoritetsägare):
    • = Noterat i Storbritannien, verksamhet i Colombia och amerikanskt majoritetsägande. 
  • Bolagsdata existerar för minst 10 år:
    • = Ja. 
  • Bolaget har återkommande skiftat ut kapital till aktieägarna historiskt (utdelning och/eller återköp):
    • = Bolaget har historiskt varken givit utdelning eller gjort återköp. X
  • Starkt insiderägande (> 20 %):
    • = 64 %. 
      • Insiderpersonal har 1 % direktägande. Styrelseordförande Mikel Faulkner är dock VD i amerikanska majoritetsägaren HKN, Inc vilket äger 63 %
  • VD har ägarincitament (värde av aktieinnehav/lön + bonus > 3x):
    • = GED har ingen VD. Styrelseordförande Mikel Faulkner = 0x. X

Klarar bolaget samtliga krav?

JA

Andra godsaker:

  • EV = -14,4 MUSD
  • P/Nettokassa = 0,5x
  • P/EBIT10 = 3x
  • NCAV-burnrate YoY = neg 4 %, NCAV-burnrate IoI = pos 0,12 %
  • Värdet av de 24 miljoner barrels i oljetillgångar som GED äger har ett bokfört värde om 0 USD. Jag är ingen råvaruexpert men givet att oljepriset återgår till någorlunda historiska nivåer borde de faktiska värdet vara > 0 USD.
  • Bolaget har inga tvingande förpliktelser att utvinna någon olja för de två kontrakt man äger. Dessa löper ut först år 2022 respektive 2024.
  • Bolaget har använt sin stora kassa effektivt det senaste året:
    • On 15 September 2015, the Group and HKN, Inc. (“HKN”) (collectively the “Co-Lenders”) entered into a secured, short-term nancing note agreement (“Note Receivable”) with Everest Hill Energy Group Ltd. (“Everest”) for the principal amount of $10 million. Under the Note Receivable, the Group participated as Co-Lender by loaning $8.0 million alongside HKN’s loan of $2.0 million to Everest. The Note Receivable is secured by all of Everest’s and its subsidiaries’ shareholdings in Global and HKN. The Note Receivable is subject to an interest charge of 12 per cent per annum, payable monthly in arrears, with the principal amount being repayable in full on 15 March 2016. Everest paid to Global a 2 per cent transaction fee of $160,000 in September 2015. Since placing the Note Receivable in September, Global has earned $80,000 per month in interest income helping to mitigate overhead costs.

 MoS

Disclosure: Jag har en position i LON:GED när denna analys publiceras.

Friedman Industries (FRD)

Q4 2016 – 5,60 USD – NYSEMKT:FRD

1kr50öreFriedman Industries, Incorporated is engaged in steel processing, pipe manufacturing and processing and steel and pipe distribution. The Company has two product groups: coil and tubular products. It purchases prime hot-rolled steel coils, processes the coils into flat, finished sheet and plate, and sells these products on a wholesale, rapid-delivery basis in competition with steel mills, importers and steel service centers. It owns and operates approximately two coil processing facilities located in Hickman, Arkansas (Hickman) and Decatur, Alabama (Decatur). Through its Texas Tubular Products Division (TTP) in Lone Star, Texas, the Company manufactures, purchases, processes and markets tubular products (pipe). TTP operates over two pipe mills. It sells coil products and processing services to approximately 125 customers located primarily in the midwestern, southwestern and southeastern regions of the United States.– Google Finance

1. Tillräcklig säkerhetsmarginal (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • P/NCAV < 0,86x
    • = 0,83x

&

  • EV/EBIT10 < 5x
    • = 4,7x

b)

  • P/NCAV < 0,66x
    • = 0,83x

2. Risken för permanent förlust är låg:

2.1 Konkursrisk i bolaget är låg (kriterium a) eller b) måste uppfyllas:

a)

  • Räntebärande skulder/Eget kapital < 20 %
    • = 0 %

b)

  • Z-score ≥ 3
    • = 9

&

  • Räntebärande skulder/Eget kapital < 50 %
    • = 0 %

2.2 Bolagets affärsmodellen är inte helt olönsam (kriterium a) eller b) måste uppfyllas):

a)

  • Positivt balanserat resultat
    • = 31,7 MUSD

b)

  • De aggregerade rörelseresultatet under de senaste 10 åren är starkt positivt
    • = 75,7 MUSD

3. Låg utspädning av antalet utestående aktier YoY och QoQ (< 1 %):

  • YoY = 0 %
  • QoQ = 0 %

4. Risken för oegentligheter är låg (bedömning görs utifrån nedan svar):

  • Bolagets ledning har inte historiskt varit involverad i oegentligheter:
    • = Har inte hittat någon fraudulent historik för bolaget eller dess nuvarande ledning.
  • Bolaget är inte huvudsakligen kinesiskt (verksamhet eller majoritetsägare):
    • = Amerikanskt verksamhet samt amerikanskt ägarbild.
  • Bolagsdata existerar för minst 10 år:
    • = Ja.
  • Bolaget har återkommande skiftat ut kapital till aktieägarna historiskt (utdelning och/eller återköp):
    • = Bolaget har oavbrutet givit utdelning de senaste tio åren.
  • Starkt insiderägande (> 20 %):
    • = 1,1 %
  • VD har ägarincitament (värde av aktieinnehav/lön + bonus > 3x):
    • = 1x

Klarar bolaget samtliga krav?

JA

 MoS

Disclosure: Jag har en position i NYSEMKT:FRD när denna analys publiceras.

Uppföljning Norcon Plc

Precis som killarna på Värdebyrån har jag sålt min position i Norcon Plc under föregående vecka. Detta till följd av att förslaget om avnotering röstades igenom på en extra stämma och att bolagets huvudägare gick in och lovade att köpa 8 miljoner aktier till kursen 19p innan avnoteringsdagen (7 juli). Även om avkastningen på innehavet blev mycket god (58 %) till min säljkurs om 19p hade jag gärna behållt innehavet ett tag till i min net-net portfölj. Att äga ett onoterat bolag är jag dock inte intresserad av varför valet att sälja blev lätt. Den kända net-net investeraren Jeroen Bos vilket genom sin fond äger aktier i Norcon gjorde följande uttalande om avnoteringen:

In a more disappointing development, Norcon Plc released an announcement stating its intention to request the delisting of the Company’s shares from the market. At the same time, the Company’s major shareholder made an o er to purchase shares at 19p from shareholders not wishing to remain invested in an un-listed company. We consider that this offer is unduly low, being at a significant discount to the net-net value per share of the Company and are considering our options.

Även om jag själv lyckades få ett avslut på 19p skulle det visa sig vara problematiskt med likviditeten i aktien fram till avnoteringsdagen. En god vän till mig som jag hjälper med en net-net portfölj fick inget avslut på kursen 19p. Vi tog dock beslutet att inte sänka hans säljkurs då det närmade sig avnoteringsdagen eftersom bolaget även hade gått ut med följande information:

Following the Cancellation

Shortly following the proposed Cancellation, the Company intends, subject to being able to comply with Isle of Man company law, to return cash to Shareholders by way of a Tender Offer, which will be open to all Shareholders aside from the Major Shareholder, at a price of 19 pence per Ordinary Share. It is intended that the Tender Offer will be open for a period of 3 months (the ”Closing Date”) from the date that the Tender Offer documentation is sent to Shareholders. Any Ordinary Shares purchased by the Company by way of the Tender Offer will be subsequently held in treasury. The Company will send a circular to Shareholders containing the terms of the Tender Offer at an appropriate time and further details will be made available through the Company’s website at http://www.norconplc.com/.

Även om det inte var 100 % säkert att förslaget skulle kvarstå efter avnoteringsdagen ansåg vi att risken att bolaget skulle frångå återköpsbudet var tillräckligt låg för att inte sälja till en lägre kurs än 19p. Dagen efter avnoteringen skickade jag ett mail till Norcons allmänna informationsadress med frågan vad planen var gällande budet om 19p (”the tender offer”). Till min förvåning fick jag snabbt svar från självaste Trond Tostrup (styrelseordförande i Norcon):

trond

Det tycks således finns goda intentioner från bolaget att fullfölja återköpsbudet men att det krävs lite arbete innan det kan genomföras rent praktiskt. Jag ställde en följdfråga till Trond gällande tidsplanen men fick inte någon klarare bild kring detta:

trond 2

En uppföljning kommer publiceras när Norcon går ut med mer information och statusuppdatering gällande återköpsbudet. Tills dess vill jag passa på att önska er alla en härlig sommar!